摘要：核心观点：2017年开始我们发布多篇深度报告重点推荐啤酒高端化，2018年以来高端化推动均价提升、利润释放的逻辑持续兑现，2021年行业高端化加速。在高端化趋势已经明确的当下，高端化的可持续性及定量分析显得尤为重要。我们按啤酒价格带进行划分，参考海外成熟市场及外资啤酒在中国的发展经验，量化分析中国啤酒行业未来5年的发展路径。我们的测算结论显示，2021-2026年预计中国啤酒行业可维持均价4.7%的复合增速，毛利率可提升6.6个pct。同时经历5年升级后，中国啤酒行业的均价、盈利能力、吨酒利润等对比百威英博2019年的水平仍有较大的提升空间。啤酒行业中期高端化红利释放具备确定性，且长期仍具空间，持续看好。啤酒价格带向上延伸，产品矩阵更加丰富。2018年前我国啤酒的价格区间较狭窄，行业开启消费升级后，主流档向上延伸至8-10元的次高档，高档酒向上延伸至12元以上的超高档，补齐了原来的空白价格带，并持续向上突破价格天花板。近年各家公司积极布局高档及超高档啤酒，产品矩阵更加丰富。消费升级看长远，外资啤酒抢先行。（1）对比成熟市场，中国啤酒至少将经历3轮升级。美国啤酒行业在近60年的时间里均价保持3.1%的CAGR；参考日本和德国，以纯生为代表的高档酒有望成为中国市场的主流产品。我国啤酒正在进行4元（低档）向6-8元（主流）的升级，未来将逐步向8-10元（次高档）、10-12元（高档）、12元以上（超高档）升级。（2）百威中国：品牌力突出率先发力，高档酒领先优势明显。2008年百威英博成立，成为全国性布局的啤酒巨头。2011-2014年百威品牌在中国的销量从72快速上升至154万千升，一举奠定高档酒龙头地位。此后均价保持6%+的CAGR，EBITDA保持20%+的CAGR。（3）嘉士伯中国：本土与国际品牌并重，历次升级的先行者。2014年重庆啤酒率先用6元的重庆国宾替代4元的山城啤酒，2019年公司又率先推出终端定位8元的次高档醇麦国宾，对主流的重庆国宾进行替换。2020年以来公司依托具备差异化产品力的红乌苏和1664，加速推进高端化。中期升级红利具备确定性，长期空间仍然可期。（1）中档酒持续扩容，高档酒空间广阔。目前中国的低档酒销量占比仍然最高，低档酒向中档酒升级，腰部产品将快速扩容。高档酒近年发展迅猛，但占比仍低，升级空间大。（2）中期升级红利持续释放，均价和盈利能力将大幅提升。我们预计2021年啤酒行业高中低档的销量占比分别为17%:33%:50%，收入占比分别为32%:35%:33%，毛利润占比分别为44%:37%:19%。我们预计2021-2026年，行业高中低档的销量占比将从17%:33%:50%变为27%:38%:35%，各档销量的CAGR为10%、3%、-7%。同时高中低档的均价分别从7000/4000/2500提升至7357/4416/3042元/千升，毛利率分别从60%/45%/25%提升至61%/48%/32%。高端化将推动未来5年啤酒行业均价保持4.7%的CAGR，毛利率提升6.6个pct。（3）5年升级并非终局，长期空间仍然可期。对比2019年百威英博及其强势区域，5年升级后我国啤酒均价仍有30%乃至翻倍的提升空间，毛利率、EBITDAMargin、EBITMargin普遍具备10个pct的提升空间。从吨酒EBIT看，5年升级后对比百威英博及强势区域仍有翻倍乃至2倍的增长空间。我们认为在5年升级后的中期维度下，啤酒板块市盈率中枢并不会出现显著下降。短期催化：疫后旺季迎修复，短期量价齐上升。2022年6月华东疫情迎来修复，回补性需求有望驱动旺季销量保持增长。同时高端现饮渠道逐步恢复，叠加消费升级+提价落地，推动啤酒价格上升。全国多个核心城市餐饮基本恢复至正常水平，叠加上海、北京等地管控逐步放开，餐饮修复有望超预期。同时进入6月全国温度快速上升且处于近十年6月的最高水平，进一步催化啤酒终端需求。投资建议：我国啤酒次高档发展初见端倪、高档发展寻求突破、超高档发展处于起步阶段，至少还将经历3轮升级。目前低档酒占据行业最大销量，5年内啤酒仍将保持结构快速提升。我们测算预计高端化将推动行业未来5年均价保持4.7%的增速，毛利率提升6.6个pct，净利率有望充分反映毛利率的提升。对比全球龙头百威英博，中国啤酒5年后仍具备进一步高端化的空间，预计可支撑较高的市盈率水平。短期随着疫情修复，天气转热，建议积极关注啤酒旺季量价齐升。重点推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；信息滞后风险；行业数据测算偏差风险；第三方数据引用风险

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