航运行业投资框架国海证券2022-06-15.pdf
摘要:1、行业属性:同是周期,属性不同。航运三大细分板块集运、油运、干散货运均属成熟的周期性行业,运价弹性巨大,但货品的不同导致三个子板块在竞争格局和周期自变量上存在差异。①竞争格局:集运相较油运和干散货运格局更头部集中且稳固,或存在周期向价值的切换;②周期自变量:从波动率看,从弱到强的排序依次是集运、干散货运、油运,波动率强弱对应各行业周期自变量的多寡,集运运价由供需决定,干散货运兼受供需和金融影响,油运则供需、金融、政治三周期叠加。2、周期复盘:寿命定长度,供给定弹性,需求定方向。供给端特点决定周期长度和强度。周期长度:主流船舶的使用年限在20年以上,因此航运是典型的长周期行业,每轮大周期之间相隔超过10年。周期强度:需求大幅增长能推动景气上行,但判断周期强弱需要看供给周期的位置。每轮大周期启动之前都能够观测到较大程度的供给受限,例如船舶短缺或者船舶利用效率急剧下滑。历史上需求虽激增,但供给充裕,导致运价上行幅度小且不持续的案例多有发生。3、周期位置:集运高点,散货爬坡,油运衰退后期。集运:高景气却极低估值,反馈的是市场对明年供需可能恶化的担忧。现在主要矛盾在格局逻辑能否兑现,若景气下行期集运运价仍能保持在较为合理的位置上,届时极有可能迎来一轮价值重估。散货:供需紧平衡,供给端船队老龄化、散货船改集运船、堵港三重因素并未改善,需求侧受稳增长和煤炭航线重构刺激进一步增长,景气有望继续爬坡。油运:多因素催化下供给会出现多年的显著趋紧或向下,为接下来可能出现历史级别行情打下基础。需求端确定性向上,但增长节奏和幅度尚未确定。拐点位置不好说,但已运行至衰退后期。4、周期强度:供给(存量+增量)受限,或有历史级别行情。存量:目前散货、油运船队老龄化程度较高,且基本没有新增运力。同时IMO环保政策日趋严格,对供给端形成较强限制。增量:船坞产能过去10年未曾扩张,但订单已经排期到2024年。意味着散货、油运景气上行期较难进行运力扩张,因此景气上行的持续性大概率强于以往。投资建议:重点关注油运、干散货运,维持推荐评级。相关标的:招商轮船、中远海能。风险提示:疫情反复;IMO监管不及预期;产油国增产不及预期;政策性风险;全球经济大幅下滑;恶劣天气超预期。
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