摘要：导读我们认为近期 22Q2 业绩预期为重要催化剂之一（下个月即将进入业绩披露期）， 预计高端酒保持双位数稳健增长；次高端酒业绩分化较大；区域酒势能强劲。 当前板块已具性价比，建议积极布局两大主线，建议布局两条主线： 1）阶段性具备弹性（区域疫后恢复快&业绩短期虽受疫情影响明显但后续具弹性&前期股价超跌， 推荐标的：舍得酒业、迎驾贡酒等； 2） 22Q2&中长期具备确定性（优选具备强经营实力及抗风险能力&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&22Q2 业绩增速较 22Q1 仍表现优异等酒企）， 推荐标的：贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒等。主要内容问题一： 22Q2 预计哪些酒企业绩仍能在逆境中实现超预期？【市场关注】受疫情影响， 22Q2 白酒行业预计动销整体下降 20-30%，品牌酒企动销亦受到不同程度损失，在此背景下， 市场关心： ①业绩层面，哪些酒企回款进度会慢于去年同期； 是否会有酒企业绩超预期/大幅低于预期；②恢复速度层面，哪些酒企动销将率先实现回正，提前抢抓回补需求；③经营质量层面，哪些酒企疫情期间举措正确，在逆境中仍有强抗压性，且优异的经营质量能实现中长期延续。【我们认为】疫情影响下酒企业绩不确定性提升，当前市场预期波动较大，业绩层面仍有较大预期差。 在主要酒企上半年回款已临近尾声之际， 我们通过分析酒企回款情况、动销、库存批价、预收等情况， 对主要酒企 22Q2 业绩进行前瞻性预判：分析——1) 回款情况： 虽 Q2 酒企动销均不同程度的受疫情影响，但回款进度大多与去年同期持平，端午临近期间普遍加速，时间过半任务过半概率高，部分酒企回款进度甚至快于往年； 主要酒企回款结构均有所提升，部分酒企大众价位带产品回款略有压力（具体情况可参见《白酒行业 2022 年专题报告（三）：端午节已至，疫后酒企表现几何？ 》）；2) 动销方面： 我们预计每年 3-6 月平均每个月动销占全年 5-6%，而今年疫情对 Q2 动销影响约 20-30%，预计对全年动销影响约 5-6%，但考虑到后续回补性消费存在及&当前渠道信心仍较优&主要酒企端午节政策均为将费用更多的投向消费者而非渠道层面，当预计疫情对全年回款/动销均影响有限； 二季度酒企动销随着疫情的控制环比逐步好转，且主要酒企动销结构升级趋势仍延续；3) 库存/批价方面： 22Q2 酒企仍将控量挺价作为工作重心，部分酒企阶段性的进行全国/区域性停货，因此库存多位居 2 个月内（当前仍处于备货期，短期库存或略提升， 6-8 月为淡季消化期，将逐步正常下降），批价稳定，多家酒企渠道有提价/价盘继续上移预期，酒企经营表现健康&具潜力；4) 预收情况： 22Q1 酒企总预收为 453.01 亿元，同比提升 102.51 亿元，其中区域酒预收整体增幅最大，今世缘、古井贡酒等酒企均实现超 100%的增幅；泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、老白干预收款均位居自 2016 年以来同期最高点，总结来看，当前主要酒企均拥仍拥有强实力的蓄水池，弹性可期。5) 分类： ①当前回款进度已与往年持平/接近持平：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业等；②当前 Q2 回款进度较往年略快：洋河股份、古井贡酒等；③端午动销或正增长：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份等； ④渠道有短期提价预期：山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、迎驾贡酒等； 渠道库存位居 1 个月内：贵州茅台、山西汾酒等。预判——1） 高端酒： 业绩整体表现稳健。 疫情期间高端酒需求韧性最强，且批价均保持稳定，预计茅五泸 22Q2 业绩将延续双位数稳健增长；2） 全国性次高端酒： 驱动差异导致分化显著。 由于当前全国性次高端酒业绩驱动力（招商驱动/原有大商驱动；新市场驱动/基地市场驱动等）不同，导致全国性次高端酒动销受损及恢复速度分化大，我们认为拥有成熟单品/业绩由大商及成熟基地市场驱动类型的酒企动销表现较优秀。具体来看，山西汾酒保持强势能，酒鬼酒及水井坊预计亦将保持稳健增长；3） 次高端区域酒： 整体稳健内部存分化。 区域性酒动销表现更多依赖于基地市场经济/疫情情况，安徽地区受益于已超 1 个月无疫情+去年需求低基数+消费场景基本恢复+加速招商引资，率先在端午节开启回补性消费，而江苏地区断断续续的点状式疫情仍对点状式区域动销略有影响。具体来看，徽酒内部呈现一定分化态势，其中古井贡酒受益于预收表现优异叠加强发展势能，预计业绩增速或超 20%； 苏酒亦保持 15-20%的稳健增长。问题二：各家酒企 22Q2 经营情况分别如何？1） 贵州茅台： 多措并举尽显强潜力， 预计 2022Q2 利润增速约为 20%。 当前回 款 进 度 接 近 过 半 ； 近 期 飞 天 茅 台 散 装 / 箱 装 /1935 批 价 分 别 稳 定2740/3010/1400 元左右，批价均环比略提升，库存不足 1 个月， 动销平稳；受益于公司 Q2 非标量价双升（22 年 1 月公司对精品酒及年份酒等产品均实现提价） +系列酒提价红利释放（21 年至今公司对大量系列酒进行提价） +渠道改革加速（近期 i 茅台产品矩阵已丰富至 6 个产品） +新品推出（22 年已推出1935、珍酒、飞天茅台 100ml 等产品）将为主方向，营销改革红利或将持续释放。2） 五粮液： 稳中有进批价将小步慢跑， 预计 2022Q2 利润增速约为 12%。 大商基本回完全年款，小商回款过半； 近期八代五粮液批价约 970-980 元，库存约 1.5 个月，端午动销平稳； 此前公司召开股东大会，表示“Q2 第八代五粮液依旧保持稳中有进、略有增长的发展态势， 1-4 月全国市场已实现 50%左右的动销目标，甚至有部分市场动销同比增长 15%以上； 公司批价目标未来小步慢跑、稳中有涨”，受益于打款价同比提升叠加端午节前放量，预计 22Q2 公司业绩仍将实现双位数增长。3） 泸州老窖： 价升趋势延续， 预计 2022Q2 利润增速约为 25%+。 当前回款/发货进度预计过半； 近期国窖 1573/窖龄 60 批价稳定在 920/250 元，库存 1.5-2 个月，端午动销平稳。 受益于渠道打款价提升（预计下一次打款综合成本仍将提升至 930+元） +预收充裕+中档酒表现优异，预计 22Q2 泸州老窖利润将延续稳健增长。4） 洋河股份： 产品顺利升级回款加速明显，预计 2022Q2 扣非净利润增速约为 15%。 当前全国面回款进度预计已接近“70 天大战” 的 70%目标，进度快于往年； 近期 M6+/M3 水晶版/天之蓝/海之蓝省内批价分别 650-680/450/315/143元， 价盘稳定向上， M6+库存良性； 22Q 受益于渠道利润稳步向上，疫后回补M6+恢复最快，同时天之蓝、海之蓝均表现较同期好，随着天之蓝完成升级换代、海之蓝逐步上市，预计洋河股份 22Q2 受疫情影响有限。5） 今世缘： 稳扎稳打，预计 2022Q2 利润增速约为 16%。 当前回款进度预计接近过半； 近期四开/对开批价稳定 420/265 元左右， 价盘稳定，库存低，端午动销持续恢复； 22Q2 公司继续重点发展 V 系列， V3 调整进行中，四开势能延续，业绩稳定。6） 古井贡酒： 受益于 Q1 优异表现 Q1 压力小，预计 2022Q2 利润增速约为30%。 考虑到 Q1 公司已完成 60%的回款， 预计 Q2 结束回款达成 70%-75%，当前库存处于正常水平； 古 20/古 16/古 8/古 5 成本价分别为 550/330/225/115元， 价盘稳定，端午动销表现优秀； 22Q2 受益于消费场景受疫情影响较小+结构升级趋势延续+22Q1 预收充裕，预计 22Q2 公司业绩具备强弹性。7） 口子窖： 回款进度虽慢于往年结构仍升级，预计 2022Q2 利润增速约为15%+。 口子 30 年/20 年/10 年/6 年批价分别为 720/300/215/100 元， 价盘稳定，库存约 1-1.5 个月； 考虑到口子窖二季度订单占全年比较古井、迎驾高，公司已积极和渠道沟通，多做宴席方面政策，当前中低端酒回款略有压力，回款进度略慢于往年，预计 22Q2 业绩略承压，利润端具存弹性。8） 迎驾贡酒： 结构升级趋势显著，预计 2022Q2 利润高弹性。 当前回款进度预计过半， Q2 回款加速中； 洞 6/9 促销底价 105-110/200-220 元， 价盘稳定；考虑到迎驾虽然 4 月受疫情影响明显，但 5 月开始推出多项渠道支持举措+回款期限至 6 月底+目前推进速度较好且订单主要围绕洞藏，预计迎驾贡酒业绩具备强弹性。9） 山西汾酒： 配额制延续需求韧性强，预计 2022Q2 利润增速约为 24%。 当前省内回款预计接近过半，省外回款进行中，整体库存约 0.5-1 个月，近期玻汾增加投放； 青花 30 复兴版/青花 20/老白汾 10/老白汾 15/玻汾批价分别为969/365/124/155/42 元， 价盘稳定库存合理； 22Q2 山西汾酒结构升级趋势强劲且终端动销韧性强， 在配额制下，渠道库存保持低位， 5 月开始玻汾加大放量，预计 22Q2 业绩保持高质量蓄力增长；10） 酒鬼酒： 回款进度保持稳定，预计 2022Q2 利润增速约为 15%+。 当前省内内参/酒鬼回款进度均过半； 省内内参/老红坛批价稳定在 810/300 元左右，价盘稳定，省内库存 1-2 个月内；考虑到预计 22Q2 末公司回款进度或达去年同期水平，预计仍可保持双位数稳健增长。11） 水井坊： 严格控货挺价，预计 2022Q2 利润增速略承压。 当前典藏/井台/珍酿 8 号批价分别为 635/428/320 元， 价盘稳定，新版井台仍在发货，库存在 1.5 个月左右； 公司在疫情期间从发货端主动进行了控制，库存保持良性，稳扎稳打，预计 22Q2 业绩略短暂承压， 公司已下调全年业绩目标；12） 舍得酒业： 会战模式开启，预计 2022Q2 利润增速约为 10%+。 当前沱牌系列回款预计接近过半，舍得系列稳步回款中； 智慧/品味/舍之道批价分别为450/348/140 元， 价盘稳定， 库存健康； 22Q2 受益于停货（3-4 月公司进行严格控货） +挺价（6 月开始部分老酒产品提升） +灵活市场攻坚（会战模式），回款情况逐月向好，预计 22Q2 业绩增速仍可保持双位数增长；13） 金徽酒： 5 月开始西北地区回款顺畅， 22Q2 利润增速或超 40%。 考虑到：① 全年公司收入目标 25 亿背景下，虽 4 月仍受西北疫情影响，但 5 月起收入占比约 80%的甘肃大本营动销顺畅，回款于 5 月中已密集开始，当前回款进度符合预期； ② 22Q1 公司预收/收入比超 60%，经营质量高； ③ 自复星入主后，百元以上产品结构升级趋势/省外市场加速开拓趋势持续向好，其中 22Q1高档产品占收入比达 62%，同比提升 44.5%， 22Q2 结构升级趋势延续。14） 华致酒行： 疫情短暂影响精品酒销售，预计 2022Q2 利润增速约为 10%。在 4-5 月疫情对公司动销有较大影响背景下，公司积极开展营销工作部署疫后消费，预计 5-6 月逐季实现改善，考虑到名酒韧性强，而精品酒受疫情影响较大，预计 22Q2 利润增速将低于收入增速。问题三：站在预期逐步清晰的当下，如何择股？当前板块已具性价比，建议积极布局两大主线， 建议布局两条主线：1）阶段性具备弹性（区域疫后恢复快&业绩短期虽受疫情影响明显但后续具弹性&前期股价超跌。 相关标的：舍得酒业、迎驾贡酒等；优选具备强经营实力及抗风险能力&

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