摘要：投资要点上海抗疫胜利在望，把握大众品牛市行情。 （1） 5 月 15 日，上海市疫情防控工作新闻发布会上指出，从 5 月 16 日起分阶段推进复商复市。根据中泰宏观团队的数据，5 月最新一周（14-20 日）上海新增本土确诊病例和无症状持续下降，单日新增本土确诊病例从 216 下降至 95 例，单日新增本土无症状从 1933 下降至 824 例。最新一周上海拥堵指数同比降幅在 17%-21%，逐日收窄，同时对比 4 月的-29%明显收窄，出行边际修复。在每日新增本土确诊病例和无症状下降的大趋势下，疫情防控胜利在望，后续稳经济、保就业、促销费等政策有望相续落地，推动经济恢复及消费回暖。（2）经历年初至今局部疫情多次反复后的股价调整，目前大部分核心大众品龙头企业的估值合理或略低，中长期看食品饮料消费仍具备刚性。部分餐饮产业链相关的板块或龙头公司，如啤酒、基础调味品、复调龙头、速冻食品对应 2022 年的估值已回归到合理略低的水平；而关联度更高的餐饮、卤制品 2022H1 面临较大经营压力，导致全年利润承压，但对应 2023 年的估值水平已略低于合理水平。随着后续上海消费全面复苏，以上板块需求有望迎来强劲反弹。（3）经历 2 年多的疫情洗牌，食品饮料中大量中小企业退出，细分龙头在疫情修复后市占率有望加速提升，核心竞争力进一步强化。在疫情反复期间，我们观察到餐饮、卤制品、复合调味品等细分行业出现明显的出清现象，龙头在疫情中通过内外各种举措保证主业的稳定，在行业恢复阶段市场份额有望实现显著提升。我们站在终局思维下坚守强者恒强的逻辑，建议积极布局份额加速提升，核心竞争力持续增强的细分龙头。白酒观点： 宽松政策和动销改善双逻辑， 关注端午回款行情。 1）渠道端： 本周进入端午前的回款备货期， 经过 3-4 月疫情冲击之后， 5 月已开始转暖。 经过两年疫情的经验积累， 可以看到厂家对疫情的应对也更加成熟和有针对性， 对疫情影响地区的经销商、网点进行费用、回款政策上的帮扶， 加强秩序维护；而对非疫情区域重点抓动销和回款， 加强品鉴会和客户拜访， 减少疫情对整体业绩的冲击。 渠道跟踪反馈，目前高端酒库存较低，部分次高端库存水平虽同比略高，但处于合理水平，经销商资金压力不大。 厂家多数已开始推出端午前的促销政策， 受疫情影响较小的区域已率先开始补货和回款， 目前势头良好。 2） 需求端： 我们调研了山西、江苏、河南、湖北、安徽等市场，均反馈 5 月以来消费场景逐渐恢复，动销环比明显转暖，例如江苏除苏州外多已恢复堂食、 安徽五一以来小范围聚会已经恢复等， 茅台批价自年后持续下跌后连续两周上行，也证明需求端回暖和经销商信心提升。 3）我们的观点： 宏观的稳增长目标下，降准、下调 LPR 等政策持续推出， 周五五年期以上 LPR创历史最大降幅，体现了货币政策进一步加大力度支持稳增长， 超出资本市场预期，白酒板块涨幅可观。我们认为白酒具有抗通胀和动销环比改善双逻辑，又有端午回款可能超预期的催化， 去年年底以来白酒板块回调较多，当前估值水平合理偏低，建议加大配置力度。 推荐强势标的：茅台/山西汾酒/古井贡酒/老窖/洋河；需求向好带来的弹性标的：五粮液/今世缘，建议关注酒鬼酒/舍得/迎驾等。白酒周跟踪： 贵州茅台： 5 月回款已基本完成，发货除华东受影响以外， 4 月配额基本都已发货， 5 月配额尚未发货。整箱/散瓶飞天批价环周上涨 140/85 元至 3010/2755元，主要系 5 月供给偏紧和需求场景恢复双重影响； i 茅台正式上线，新增 100ml53度飞天、 500ml43 度飞天、 53 度 500ml 金王子、 53 度 500ml 紫迎宾， 主要以线上抢购销售的方式；之前的产品继续保持预约申购抽签。 五粮液： 控货挺价进行时， 批价在 980 元的基础上略有上浮，库存 1 个月的水平。 目前估值修复弹性较大，建议关注需求场景/批价环比改善的催化。 泸州老窖： 回款发货进度良好， 高低度国窖批价稳定，公司加大了疫情影响小的区域的渠道工作力度，预计近期将进入端午前的回款密集期。啤酒：至暗时刻已过，关注疫后需求反弹。 根据国家统计局数据， 2022 年 4 月啤酒行业产量为 258.7 万千升，同比增长-18.3%。 1-2 月、 3 月增速分别为 3.6%、 -10.3%，4 月多地受疫情强反复影响导致即饮渠道受损，行业产量下滑幅度扩大。 2022 年 1-4月行业产量为 1074.7 万千升，同比增长-6.2%。 2022 年 4 月餐饮行业收入同比增长-22.7%，环比 3 下滑 16.4%进一步扩大； 2022 年 1-4 月餐饮行业收入同比增长-5.1%。根据最新渠道反馈，青岛啤酒、百威等 5 月订单表现良好，环比 4 月增速大幅回暖。随着抗疫逐步取得胜利，啤酒行业最艰难的时刻已过。 6 月啤酒行业进入消费旺季，解封后有望迎来短期需求的强势反弹，旺季实现量价齐升。短期建议关注啤酒板块疫后需求修复红利，中长期持续看好高端化推动利润弹性释放。洋河股份：主动出击应对疫情，营销改革初现成效。 1） 疫情 3-4 月虽波及到部分省内市场，但影响时间都在 10-15 天，渠道反馈经销商库存约 1.5 个月，处于合理水平。公司对受疫情影响的重要网点做了针对性扶持，如高端客户的维护、 承兑汇票、费用核报加快进度等， 减轻经销商压力同时促进资金周转；对疫情营销小的区域重点抓动销。 2） 去年年底以来体制机制不断改革，组织机构下沉，人员进行调整，事业部扁平化并配备职能部门，实现职能下放和精细化运营。渠道方面经销商持续优化，帮助经销商做大，提升重点经销商对区域市场的掌控力和操盘能力。目前安徽、浙江等传统强势区域已开始恢复， 河南市场整体势能也较为良好。 3）新品推动数字化运营：新天之蓝、海之蓝引入/将引入数字化系统，增强公司对渠道和消费者掌控力，升级换代后提升渠道利润和活力，为公司贡献扎实的基本盘。山西汾酒： 增长质量较高， 抗疫情能力强。 1） 渠道调研反馈，湖北市场今年计划完成度较好，较其他品牌受疫情影响相对较小，经销商及终端反馈同比销售良好且库存较低， 走出独立市场行情。 2） 产品结构上， 湖北青花和玻汾延续强势， 玻汾继续高增， 消费者基础扎实，今年对中间价位的巴拿马、杏花村的拉动效应开始展现。对玻汾的费用基本已经完全取消， 逐渐向杏花村和巴拿马倾斜； 3） 渠道管理：玻汾和青花分开代理， 避免区域经销商形成垄断， 并都导入巴拿马或者杏花村，形成高中低端全面覆盖和经销商的良性竞争，促进市场推广。 4） 我们也对山西、华北、湖南市场进行深度调研，汾酒一月份回款和动销强劲，严格执行配额制下各地区库存都较低。 渠道反馈疫情对玻汾影响较小，玻汾持续保持旺盛的终端需求，也赋予汾酒在头部酒企中独特的抗疫情冲击的特性。 22Q1 销售回款增速明显高于收入增速，预计后续增长持续性强。市场担心疫情影响次高端招商， 我们认为汾酒在省内基础扎实，产品结构升级趋势清晰；省外重点区域已基本完成招商布局，自然动销增长占比较高，预计全年任务能实现高质量完成。酒鬼酒：进入端午回款旺季，多数区域库存水平正常。 4 月份以来持续去库存，除受疫情影响区域以外，其他的区域经销商库存都趋于正常水平，销售终端按需进货，库存良性。公司推出买赠、陈列等政策促进终端动销，持续维护市场秩序，新价格体系推出后经销商回款意愿较为积极。渠道反馈省外传承、透明装等核心大单品流通渠道占比明显提升，反映消费者培育逐渐进入收获期， 内品红色包装适应多种消费场景，增长速度较快。三全食品： Q2 收入加速增长，业绩面强健。 根据渠道调研反馈， 4 月收入加速，预计全国 Q2 可实现较好增长。三全工厂出货端通畅，疫情催化米面类需求，存供不应求状态。业绩端优化明显，渠道和产品改革延续，尤其渠道改革对盈利水平提升贡献较明显，直营转经销改革 90%都已完成： 1）亏损渠道基本都砍掉或转经销； 2）保留的直营渠道严控费用投入要求盈利。 我们预计 Q2 净利率能保持在 10%+。立高食品：需求改善，冷冻烘焙成长逻辑依旧。 根据渠道反馈，冷冻烘焙 4 月同比环比均有增长。分渠道看，饼店渠道成长逻辑不变，增速保持良性水平，且从历史上看疫情封控恢复后需求恢复显著。商超改善考虑主因华南疫情改善大客户经营恢复， 5 月会陆续推出新品。因此整体看，冷冻烘焙赛道具备长期成长性的逻辑不变。包括烘焙原料的整体收入预期 4 月仍有小幅下滑，但幅度环比 3 月收窄。我们认为需求端已经逐渐修复改善，长期成长性依旧。5 月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。 推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的古井贡酒、今世缘。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的涪陵榨菜。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（1.22%）、五粮液(3.52%)、涪陵榨菜（-3.47%）、古井贡酒（4.18%）、今世缘（1.71%）、绝味食品（3.72%），组合收益率为 1.81%。同期上证综指上涨 2.02%，组合比上证综指涨幅低 0.21%。投资策略： 春暖花开，积极布局。 经历了年初至今的调整，我们认为最坏的时刻已经过去了，当下核心龙头企业的估值比较合理或略低，而食品的需求比较刚性，我们建议积极布局。白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推春节表现突出的山西汾酒和区域次高端龙头，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。食品重点推荐伊利、 榨菜、洽洽、青岛啤酒、华润啤酒，重啤等，安井、立高、海天、绝味、元祖、甘源等亦可重点考虑。风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策

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