摘要：22Q1整体业绩：收入低于预期，经营杠杆继续拖累短期业绩；关注22Q2基本面底部确认，以及22H2收入增速改善与利润率企稳回升的逐步共振22Q1收入同比基本持平，Non-IFRS经营利润同比-15%，Non-IFRS净利润同比-23%，均低于彭博预期。22Q1毛利同比-9%，毛利率约42.1%（对比彭博预期41.7%），同比-4.2pct，环比+2pct。22Q1经营开支同比+26%，费用率环比+0.6pct，开支高于彭博预期。22Q1Non-IFRS经营利润率27%，同比-4.6pct，环比+4pct，略好于彭博预期。由于当期Non-IFRS分占联合营亏损22亿元（22Q1分占盈利5亿），22Q1Non-IFRS归母净利润率同比-5.6pct至18.9%，与彭博预期基本一致。短期来看，公司利润率虽然同比下滑较多，但部分是由于高基数因素，环比则呈现企稳回升，当期整体毛利率和核心经营利润率均好于彭博预期，业绩增速不及预期主要由于收入降速。拆分22Q1核心经营成本（收入-Non-IFRS经营利润）的同比增量，其中主要项目包括：1）扣除股份酬金后，22Q1现金性雇员成本同比净增约44亿元（对应增速约26%），核心成本增量占比近7成，与雇员人数增长相符（21Q1末同比人数+30%，但单雇员成本同比微降）。展望后续，22Q1雇员人数环比净增3442人，边际放缓较明显（21Q3/21Q4环比增长13166/5423人）。2022H2开始，随着基数明显抬升，叠加单雇员成本同比续降，预计薪酬开支压力有望迎来缓解。2）22Q1频宽和服务器成本同比净增13亿元，约占经营成本增量的2成，单季度同比增速20%，成本增速高于收入增速，但呈现随基数自然回落的趋势。展望后续，我们预计视频号的频宽和服务器成本仍会随流量自然增长，但成本增量规模相对有限。3）22Q1内容成本（含无形资产摊销）同比净增13亿（对应增速约6%），推测主要来自游戏内容成本、长视频和视频号冬奥会相关内容成本增长。冬奥会后，我们预计22Q2内容成本或有直接改善。此外公司表示，未来数月将会有举措进一步管控腾讯视频成本。4）22Q1交易成本（银行手续费、渠道及分销成本）同比-2%，与整体收入增速相近。22Q1推广及广告开支同比减少11亿元（对应增速约-18%），环比减少38亿元，营销控费效果反映相对较快。2021年以来，宏观和监管因素下，公司收入和核心利润增速逐季下调，我们认为22Q1已接近于基本面底部，重点关注2022Q2广告业务压力释放、雇员人数变化以确认底部。进入2022H2，随着宏观不利因素减退、雇员成本增长放缓、以及基数调整，预计收入增速改善或与利润率企稳回升逐步共振，带动业绩弹性逐步修复。游戏业务：收入增速或处于全年低点，2022年国内游戏供给小幅改善、海外游戏供给放量值得期待；短期汇率变化或有利于海外收入确认22Q1总游戏收入（含社交网络部分）同比转负至-2%，低于彭博预期；流动负债-递延收入余额季节性环比+91亿元；增值业务毛利率50.4%，同比-4.7pct，环比+1.7pct，略低于彭博预期。22Q1本土游戏收入同比-1%（21Q3/21Q4分别+5%/+1%），环比+11%，防沉迷新规继续拖累同比增速。《王者荣耀》春节期间商业化弱于去年同期，3月恢复同比增长。《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》等新游戏增量被《天涯明月刀手游》、《使命召唤手游》等的下滑抵销。22Q1海外游戏收入同比+4%（21Q3/21Q4分别同比+20%/+34%），固定汇率计算同比+8%。《PUBGM》随大盘历经疫情后的正常化下行，部分抵销了《VALORANT》及《部落冲突》的增量。此外，本季度拳头公司相对收入确认口径调整，对于增长也有小幅拖累。展望后续，我们预计22Q1总游戏收入增速或为年内低点，全年有望实现5%+的增长：1）4月新核发国内版号，释放积极信号。如后续恢复常态化发行，公司国内手游新增供给弹性将有所改善。年内或可关注自研的《黎明觉醒》、代理的《新天龙八部》等储备游戏能否贡献新增量。2）2022年前三季度，《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》仍可贡献可观的同比增量。2022年3月新推出的《重返帝国》表现较好。3）我们观察到国内头部游戏边际继续改善，《王者荣耀》4月商业化拉收力度继续提升，SensorTower口径4月IOS流水环比持平，同比保持增长；《和平精英》4月IOS流水环比改善，同比降幅收窄。4）我们预计2022年公司海外游戏管线较充足，供给增长将驱动海外流水增速回升。4月以来USD兑CNY汇率提升，或有也利于短期海外游戏收入确认。3月上线的《DNF手游》韩服表现靓眼，5月上线的《Apex手游》潜在体量可观。后续自研、代理发行及子公司Supercell仍储备多款新游戏或有望于2022年上线。网络广告：短期压力或于22Q2集中体现，中期关注视频号信息流广告提供新动能22Q1广告收入同比-15%（21Q4同比-13%），环比-16%。短期压力扩大主要系宏观经济不利因素、垂直行业监管、网络广告行业自身监管影响叠加导致，同比拖累因素主要来自于教育、游戏及网服等行业广告需求疲弱。22Q1媒体广告同比-30%（21Q4同比-25%），环比-27%，腾讯视频广告收入同比下降双位数。22Q1社交及其他广告同比-15%（21Q4同比-10%），环比-15%。朋友圈广告同比小幅下滑，快销和游戏行业相对较好，但教育和房地产行业需求不利。公众号广告同比增长，但全年维度持续性存疑。移动联盟广告收入大幅减少，流量和效率受监管影响相对明显。展望后续，公司表示，2022Q2至今，广告市场持续低迷，快销、电商及旅游等行业广告主大幅缩减广告支出。我们预计2022Q2宏观经济和局部疫情的影响集中显现，同时游戏、教育等行业的同比拖累因素或仍存，广告收入同比降幅进一步扩大。根据AppGrowing数据，2021年腾讯广告平台的投放数占比，游戏行业约13.9%、房地产6.8%、教育6.2%、护肤美容6%、综合电商5.9%。进入2022H2后，随着宏观环境改善、基数调整，降幅有望逐步收窄，恢复至常态化水平。22Q1视频号播放量和时长同比继续大幅增长，冬奥会、在线演唱会等热点运营持续加深用户认知，即使静态测算其商业化空间亦较可观。我们相信，视频号信息流广告推出后，将成为广告业务中期增长的主要源泉。22Q1广告业务毛利率同比-8.4pct，环比-6pct，继续下行趋势，低于彭博预期。我们推测主要来自于：1）冬奥会相关内容成本；2）短期收入下降，频宽和服务器成本相对刚性；3）视频号的流量增长和大规模商业化短期错位。我们认为冬奥会后广告业务内容成本会有改善，第2、第3项扭转则需要观察收入端改善情况。22Q2-22Q3广告毛利率基数较高，同比降幅或仍较明显。中期来看，毛利率相对较高的视频号信息流广告上线后，随着占比提升，有助于腾讯整体广告毛利率提升。金融科技及企业服务：收入增长放缓，盈利水平改善；云业务处于战略调整过渡期，中短期关注PaaS占比提升带动盈利水平改善，长期期待SaaS商业化价值显现22Q1金融科技及企业服务收入同比+10%至428亿元（环比-11%），低于彭博预期。分部毛利率31.6%，同比微降，环比改善较明显，好于彭博预期。整体来看，22Q1金融科技及企业服务收入增长放缓，即包含短期的疫情影响（主要对于商业支付），也包含了云业务调结构因素，同时也受到高基数影响。22Q1金融科技及企业服务的毛利仍环比+4%。22Q1金融科技收入增速放缓，推测由于商业支付受到局部疫情和基数走高影响。3月中旬以来，商业支付表现低迷，尤其在交通、餐饮、服饰领域，电商行业支付也受到了疫情影响。22Q1企业服务收入同比小幅下滑，主要由于主动调整战略。公司2021年财报中明确指出“重定IaaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标。”22Q1公司主动缩减了“总集分包/硬件搭售”占比高的项目、以及高折扣的CDN项目，将更多资源投向更高毛利率的自研视频云及网络安全领域PaaS解决方案。根据36氪报道，2022年腾讯CSIG将“盈利”定位业务发展目标，销售模式考核中只有自研产品才能计入商务的营收KPI。SaaS方面，公司目前优先考虑扩大业务规模，而非追求显著的收入增长。但海外核心企业服务SaaS商业化的成功经验，以及国内PaaS支出的重大规模及高速增长，印证了未来的商业化潜力，我们预计中长期来看公司在SaaS产品矩阵的高用户价值终将体现为高商业价值。今年1月，腾讯会议与企业微信、腾讯文档宣布，三大产品融合打通，正式实现业互联网效率工具一体化。投资建议：目前腾讯2022-2023年彭博预测收入增速分别为+7%/+14.5%，预测Non-IFRS净利润增速分别为-1%/+22%。2022Q2-2022Q3彭博预测收入增速分别为+1%/+7%，预测Non-IFRS净利润增速分别为-15%/-2%。从短期而言，广告和ToB业务趋势显示，2022年的市场业绩预期或仍有调整，且确定性需要等待宏观环境进一步明朗。建议关注22H2低基数下的潜在业绩弹性改善、海外游戏pipeline释放、视频号商业化节奏。从中长期而言，我们预计公司基本面恢复较快增长仍有支撑。我们认为腾讯在游戏、广告、金融科技业务方面的基础扎实，宏观不利因素消除和监管边际影响减弱后，可恢复常态化增长。我们相信数字化趋势下，云业务战略调整后重新恢复增长的潜力。目前腾讯2022-2023年彭博预期PE分别为24x/19x，12个月前瞻PE低于5年均值折让26%。横向对比海外科技巨头，由于美股估值调整，远期相对估值差有所收窄。我们认为公司短期1-2个季度业绩承压，主要由于宏观不利因素与监管影响集中释放，以及自身成本控制策略略慢于行业周期变化所致。我们建议，无需过度放大对于公司短期业绩的担忧，中期增长弹性仍具备支撑。腾讯在社交和内容领域壁垒相对稳固，现有商业化路径成熟，有望在短期调整后重新回归原有增长路径，同时游戏出海、视频号商业化、PaaS+SaaS可以为中期发展提供充足空间。持续关注22Q2基本面底部确认、雇员成本优化、以及新商业化机遇推进。建议关注腾讯控股。风险提示：国内新游戏供给受版号核发影响；广告业务短期面临一定增长压力；金融业绩业务可能存在一定监管压力；成本优化不及预期。

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