摘要：行业核心观点：胶原蛋白作为人体中含量最多的蛋白质，具有修复皮肤屏障、刺激细胞再生、提供结构支持等作用，在下游功效性护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料等领域中应用广泛。我国胶原蛋白行业增速高、盈利能力强，具有一定的研发和营销壁垒，吸引了不少知名资本参投行业内的公司，而相关公司如创尔生物、锦波生物也于此前申请上市。随后今年5月，重组胶原蛋白护肤品龙头巨子生物亦计划港股IPO。颜值时代下，胶原蛋白行业下游敏感肌护肤、医美等市场快速发展，受益于胶原蛋白技术的突破，未来基于胶原蛋白产品的市场渗透率预计将进一步提高，看好胶原蛋白行业的发展，建议关注产品管线丰富、注重研发投入、具备生产优势和医生背书的胶原蛋白护肤龙头公司。投资要点：行业分析：下游“美丽”与“健康”行业应用广泛，重组胶原蛋白渗透率快速提升。胶原蛋白是皮肤护理产品的重要成分，而重组胶原蛋白凭借其生物活性及相容性更高、免疫原性更低等优势，在下游功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料市场的应用更加广泛。①功效性护肤：2017-2021年，我国功效性护肤品行业规模CAGR达23.4%，其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模CAGR为52.8%；公司在功效性护肤品市场中市占率排名第三（11.9%）；②医用敷料：2017-2021年，我国医用敷料市场规模CAGR达到40.0%，其中，基于重组胶原蛋白的医用敷料的市场规模CAGR高达92.2%；医用敷料市场集中度较为分散，公司市占率排名第二（9.0%）。③肌肤焕活应用：2017-2021年，我国肌肤焕活应用市场规模CAGR达到19.7%，胶原蛋白在该市场中占比较小；④生物医用材料：2017-2021年，国内基于胶原蛋白的生物医用材料市场的规模CAGR达33.5%，重组胶原蛋白是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分。总体而言，基于重组胶原蛋白的产品需求快速膨胀，重组胶原蛋白的渗透率也在不断提高。公司概况：重组胶原蛋白护肤品龙头。巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，也是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。前身最早成立于2000年，现旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕及参苷等多个品牌。公司股权集中度较高，创始人夫妇合计持股过半，多家机构参与融资。近年公司发展较快，2019-2021年营收CAGR达到27.39%；毛利率水平逐年提升至87.23%。竞争要素：技术为根、创新为魂，多元化产品矩阵+多渠道助力品牌发展。①品牌&产品：8个主要品牌的105项SKU布局医药、医美、护肤品、食品领域。主力品牌可复美、可丽金天猫商城复购率达42.9%、32.4%。85种在研产品有望进一步扩大未来产品矩阵。②渠道&营销：“医疗机构+大众消费市场”双轨销售策略推动形成完整的销售和经销网络，通过“学术界交流+线上线下营销”推动产品破圈。③研发：公司研发人员占比12%，核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年的研发经验。研发投入逐年增加，目前公司已取得75项专利及专利申请，并积极与医疗机构和学术机构进行研发合作，具备良好的研发创新能力。④生产：公司是全球范围内拥有重组胶原蛋白和稀有人参皂苷最高产能的公司之一，重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的产能利用率均在83%以上。强大的端到端制造平台保证产品的高质量、大规模生产，具备快速推出的能力及成本优势。财务比较：公司规模大且成长性高，盈利能力业内领先。与同行业公司相比，公司规模位列前茅，2021年归母净利润8.3亿元，排名第二；成长性较高，2019-2021年营收CAGR达27.39%，归母净利润CAGR达22.46%；盈利能力优秀，2019年至2021年期间毛利率与净利率分别稳定在80%和50%的水平以上，均处于行业领先水平；财务杠杆水平较高；营运能力业内领先。风险因素：疫情反扑风险、竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险。

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