摘要：投资要点受弱势的权益市场拖累，22Q1券商的投资收益下滑幅度剧烈，较早转型做方向中性衍生品业务的中信和中金的财务表报显著优于同业，使得市场对这类业务的关注度有所提高。根据业务类型，我们将当前券商主流的股票衍生品分成雪球产品和权益收益互换两大类，受制于这类业务的复杂性和披露的有限性，过往市场对其在市场大幅波动情况下的实务进展分析的较少，我们在此进行探讨，供大家参考当前券商大量发行新雪球和敲入的老产品对冲：1、雪球产品的本质是投资者向券商卖出一个奇异结构的看跌期权，19-21年向上大幅波动的市场环境使得市场参与者双赢，投资者获得高额年化票息，券商资金使用效率提高，且赚取正向对冲收益，根据证券业协会数据，截止22年2月末，雪球存续规模约为1500亿元，主要为挂钩500指数的产品，敲入点较为分散，市场风险可控；2、22年2季度之后，部分雪球进入敲入状态，券商面临的Delta保持为负，但Gamma符号由正转负意味着随着股票价格的下跌，Delta是增加的，也就是Delat绝对值减少，所以需要卖出股票，对冲方式变为追涨杀跌，同时当前大部分券商使用股指期货进行Delta对冲，在负基差的情况下，追涨杀跌意味着在贴水浅的时候买入，在贴水深的时候卖出，加大了对冲亏损；3、由于缺少足够的场内期权产品，券商留有一部分Vega等高阶风险敞口，当前在雪球接近敲入点时，很多券商迫不得已选择新发雪球来对冲高阶字母敞口：以Vega为例，如果新雪球产品的Vega绝对值能够超过敲入状态的雪球Vega值，则券商Vega总敞口将转正，近期较大波动带来的负面亏损也将减少；因此近期的大规模新雪球产品的发行不是来自于投资者需求驱动，而是来自于券商对冲老产品的目的；以量化私募为主体的收益互换经历主动和被动去杠杆两个阶段：1、21年Q4之前，受益于较高的超额收益，量化私募和券商合作的AB款收益互换业务成为主流，各大龙头券商资产负债表中交易性金融工具中金融产品规模的大幅增加就是体现。量化私募的选股高度分散，单只个股权重很低，且券商的风控要求极高，需要对量化策略进行尽调，且一般约定A款产品净值下跌5%就要追保，因此和15-16年的配资业务相比，私募基金AB款的风险性是大大减少的；2、主动去杠杆：随着大型私募交易成本的上升，以及市场本身有效因子的变化，大部分量化私募自21年9月开始就出现了较大的回撤，在扣除股指期货的贴水和融资成本后，超额收益转负，在此情况下，私募会使得其失去和券商合作收益互换的动力从而“主动降杠杆”；3、被动去杠杆：22年12月，协会的《证券公司收益互换业务管理办法》规定收益互换业务不得挂钩私募基金等产品，因此原有的AB款业务受到了加大限制；当前主流券商开始采取使用自营系统直连（而不是过去成立资管产品，托管在券商交易席位独立交易）进行运作，由于该种方式下客户的权益和衍生品头寸全部计入券商的风控指标，因此规模上限较小，且消耗券商较大的流动性和资本，中金21年大量增持货币基金就是为了支持衍生品的发展；此外，使用自营系统开展业务的新模式对券商的系统、风控、合规的要求很高，当前华泰处于领先位置。虽然在弱势市场下，券商扩表速度会变慢，且占用了资本和流动性指标，但和传统方向型自营相比，权益衍生品业务依然有其独特优势：1、由于衍生品业务大多是金融产品形式，金融产品有其合同存续期，因此虽然今年的市场需求有所放缓，但我们预计存量的业务依然可以为公司贡献较大的绝对收益；2、虽然高阶字母有一定的敞口，但依然有“非方向性”的特征，收益方向对市场的敏感性远低于传统自营业务：如图表13，在18年市场单向下跌的情况下，中金的权益投资收益下滑幅度仅为33%，收益率依然为正的3.03%；3、参考18年经验并结合今年的业务趋势，我们预计今年衍生品业务发展走在前列的龙头券商的投资收益依然可以达到去年的7成左右；投资建议：我们重点推荐中信证券和中金H：1）中信证券：公司22Q1投资收益仅同比下降13.2%，净利润更是逆势增长1.24%，我们认为1季度的强韧表现和其投资业务的合理布局高度相关，敞口较小的衍生品业务依然贡献了投资正收益，中信于22年1月完成280亿的配股，短时间内消除市场对其再融资摊销EPS的担忧，当前其股价对应22年PB为1.15倍，处于历史底部，甚至低于18年有股票质押风险时期的估值；2）中金公司H；中金公司经营杠杆率常年位列中资券商第一，高效的资本使用效率和强大的投行业务能力使得其ROE处于行业领先地位，公司自15年就建立了非方向性的资本中介业务发展战略，业绩在多轮的牛熊市转换中得到了验证，当前其股价对应的PB为0.63倍风险提示：资本市场改革慢于预期，权益市场大幅下滑，投行业务进展不及预期，公司衍生品对冲不充分，衍生品监管持续趋严；

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