摘要：爱尔眼科(300015)主要观点：民营眼科医疗先行者，先发&规模优势滚雪球爱尔眼科是目前全球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机构和眼科医疗服务先行者，自 2003 年成立以来已有近 20 年发展史； 截至 2021年底，公司在全球范围内开设眼科医疗机构 723 家，其中国内上市公司旗下医院共 292 家，接近实现国内省市全覆盖； 全球网络横跨中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚，规模优势显著。 2021 年公司实现营业收入 150.01 亿元， 2009~2021 CAGR 30.66%，实现归母净利润 23.23亿元， 2009~2021 CAGR 30.87%，净利率由 2009 年的 14.83%提升至2021 年的 16.47%。 借助长期积累的品牌口碑、深厚的品牌文化底蕴及标准化可复制的运营模式，公司旗下新增医院快速成熟、老牌医院持续升级，未来业务覆盖的密度、广度、深度将持续提升。多维度竞争优势奠定高质量成长基石1）“并购基金+合伙人”模式打破了民营连锁机构扩张过程中的“人才、资金”双瓶颈，驱动扩张提速。自 2014 年成立并购基金以来， 公司旗下医院数量由 2014 年初的 50 家快速扩张至 2021 年底的 292 家，公司并购基金旗下仍有 318 家医疗机构（医院&诊所） 存量，未来扩张需求可顺利落地。 2）全面分级连锁及全球化生态战略帮助公司在优化资源配置、实现技术资源高效迭代的同时，将优质医疗服务持续下沉，高效满足患者的个性化就医需求。目前公司在部分省会城市已经拥有超越公立医院的技术水平，同时分级连锁网络已经完成省会城市 90%覆盖、地级市 80%覆盖，新十年 1+8+N 战略还将持续深化公司分级诊疗网络。3）医教研体系建设及人才培养计划为公司乃至行业输送眼科人才，为高速扩张提供了人员及技术支撑。截至 2020 年底， 爱尔上市公司及并购基金旗下医疗机构眼科医生共计 6000 余人，约占全国总眼科医师的1/8，人才聚集效应明显。 4）持续创新奠定公司长期发展基石。公司抓住新发展机遇。高端术式占比已达到较高水平，且仍处上升趋势；角膜塑形镜为公司视光业务主力，有望实现价量齐增；创新开设干眼门诊等特色门诊，利用全球化布局优势持续引进新技术，领跑新赛道。眼科赛道持续扩容，爱尔引领行业发展1）需求： 我国老龄化程度的逐渐加深、不健康生活方式的逐渐普遍化等因素导致我国居民眼病发病率日趋提高；人均消费支出的增长及认知水平的提高导致居民对眼健康的关注度提升，眼科医疗服务的需求旺盛。2）供给： 国家一以贯之鼓励社会办医，着力于发展眼健康行业，民营眼科医疗机构得以迅速发展，但人均可得眼科医疗资源相较发达国家仍较低，医疗优质的医疗资源处于稀缺状态。 3）市场： 眼科医疗服务市场整体规模稳增，各细分赛道渗透率较低，为行业发展持续扩容。 4）趋势：术式、服务高端化转型带来客单价提升，干眼诊疗、老花手术等新兴赛道是未来增长点，市场空间广阔投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级公司是民营眼科医疗服务绝对领导者，新十年将按照 1+8+n 战略完善医院布局，打造世界级眼科医学中心，通过业务内生增长及医院外延并购扩张保持业绩增速，通过医教研创新平台打造医师资源壁垒，实现长期发展。预计公司 2022-2024 年将实现营业总收入 185.74/229.23/281.63亿元人民币，同比+23.8%/23.4%/22.9%；预计实现归母净利润30.71/40.19/51.62 亿元人民币，同比+32.2%/30.8%/28.5%；对应 PE60.44/46.20/35.96x；首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示并购基金旗下医院管理风险；医疗事故风险；新建医院发展不及预期；疫情大面积爆发风险；行业竞争加剧。

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