摘要：投资要点当下疫情反复，不同区域疫情防控政策不同，对消费影响的程度、持续时间也不同。在此背景下，我们与市场交流发现目前市场仍然比较关注 2 个问题： 1） 跟踪疫情受益标的的实际动销情况，包括出货端、物流端受阻情况的缓解；终端需求较高频的变化。2）疫后修复标的基本面的调整，包括公司营销政策、渠道改革等变化的调整落地情况。白酒周跟踪：贵州茅台：渠道反馈除华东外的多数区域已完成 5 月回款，发货到 4月，华东受疫情影响发货略慢。 根据今日酒价数据，飞天整箱/散瓶批价环周分别上涨 60/30 元至 2910/2680 元，茅台 1935 批价维持 1410，环周基本不变。飞天以上产品批价也开始修复，珍品价格回升 70 元至 4760 元，虎年生肖环周上涨 60 元至3610 元，茅台 15 年环周上涨 70 元至 6350 元。反映动销五一后开始逐渐回暖。五粮液：渠道反馈打款和发货进度自 3 月末以来变化不大，除上海东北可以打九折完成任务外，其他区域计划量暂未调整。营销权限进一步向战区下放，营销灵活度有望得到增强。控货挺价仍在进行时。普五批价维持在 980 左右。目前经销商库存 1个月，社会库存 0.5-1 个月。预计 5 月仍将处于控货挺价阶段，建议关注华东动销和批价修复后公司潜在的估值修复机会。泸州老窖：渠道反馈库存一个月出头，高度国窖 1573 批价环周维持在 920 元，低度国窖也稳定在 640 元，暂未开始大规模新成本回款，考虑疫情、消费环境下的模糊返利我们预计总体经销商成本不会有太大变化。一季度团购渠道的开发和销售反馈积极，也反映公司团购客勤工作做的较为到位。舍得酒业：体库存水平较为良性，在 1-1.5 个月范围，终端压货也有所减少。自 3月以来受疫情管控影响宴席需求，东北华东动销有所下滑，但在疫情控制较好区域招商依然顺利，渠道反馈现有经销商客户维护工作较好，部分受疫情影响区域放缓招商，维持市场长期、良性、健康、可持续地发展。整体来看 19 年后经销商增速放缓，审批变严，更加注重老经销商的维护。企业逐步复工复产，物流受阻问题逐步缓解，消费逐渐修复。 1）上海企业逐渐复工复产： 根据小食代公众号消息， 上海百事可乐复工后日均产出 10 万箱。在停工近一个半月后，4 月 30 日，上海百事可乐复工复产。目前，该公司返岗员工数量为 140人，返岗率为 56%；有三条生产线实现正常运转，生产力恢复超七成；日均产出量为 10 万箱，可基本满足市场销售。 上海百事可乐 4 月份销售额超过 1 亿元， 达到去年同期销售额的 80%。目前随着物流和更多企业复工复产的良性恢复，我们预期消费仍将持续修复。 2)郑州太古可口可乐正式复工复产。 根据小食代公众号消息， 郑州市民生保供企业郑州太古可口可乐饮料有限公司于 5 月 12 日正式复工复产。自 5月 3 日该企业被纳入重点保供物资白名单后的第二天，由生产、物流部门一线员工，该公司的保安、保洁、餐厅等后勤保障人员组成的近 200 人保供团队紧急返厂，所有生产线开足马力 24 小时满负荷生产。伊利股份：需求持续，4 月主要受物流影响。根据渠道调研，4 月华北部分区域反馈液奶增速放缓。消费者有需求，但受物流配送影响较大，主因货车司机经过高风险地区配送受影响等。因此供应上会优先保障重点终端如大 KA 等， 一些传统流通渠道如夫妻老婆店等货品种类受供应不均影响较大。4 月底开始 5 月物流环比缓解。安井食品：C 端面点需求旺盛，物流受阻已显著改善。根据渠道调研，公司 4 月受制于无锡、泰州两大工厂发货受阻，线下主业表现较疲软。C 端米面与预制菜产品需求较好，预制菜延续较快增长。4 月底以来物流恢复明显，目前虽然处于速冻食品淡季，但是公司发货保持旺季水平。渠道库存良性，尤其华东库存水平较低，米面产品备货意愿较高，仍存供不应求情况。我们预期 5-6 月销售回补叠加去年低基数，Q2 主业收入端增速能环比 Q1 改善。千味央厨：大 B 端受疫情影响较明显。根据渠道调研，4 月上海区域餐饮端基本属于全封闭状态，大 B 端受到冲击较大，公司因为有新客户合作+保持上新，仍保持有增长，但是增速预期环比放缓。由于米面类需求较好，因此小 B 渠道的经销商可以比较灵活的进行调整，相对稳健。整体上我们认为最差时刻已逐渐过去。桃李面包：物流和经销商实力强，4 月表现优于同行。根据渠道调研，我们预期公司 4 月同比环比销售额均实现正增长，同比预期大个位数增长。分区域看，华东华南预计增速更快，东北基数较大叠加一些低线级城市和地区对物流管控政策更严格导致增速较慢。华东区域属于桃李扩张阶段，前期自建物流基础较好，受益于疫情消费者需求旺盛，叠加区域内城市分布相对密集、运输效率高，当地销售额增速较快，5 月物流成本、通畅程度等环比持续改善。利润端看，公司保持前期促销力度，保持退货率良性。前期的提价计划已经执行到位，后续会持续关注成本端变化，公司原材料仍有部分锁价，未来主要压力仍然在油脂品类，公司主要采用的油脂为大豆、菜籽为主，辅助棕榈油的调和油，棕榈油成本压力相对可控。百润股份：自然动销顺畅，新品和新 sku 拉动增长。渠道反馈 4 月终端动销较为顺畅，经过一个月的消化，渠道库存水平属于常规库存偏低。清爽、强爽铺货率进展较为顺利，微醺新 sku 也辅助拉动自然动销。物流层面来看，全国物流正在逐步恢复，绝大部分市场的配送能力都有明显恢复。5 月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的古井贡酒、今世缘。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的涪陵榨菜。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（-0.82%）、五粮液(-0.08%)、涪陵榨菜（-2.71%）、古井贡酒（2.21%）、今世缘（2.98%）、绝味食品（13.27%），组合收益率为 2.48%。同期上证综指上涨 2.76%，组合比上证综指涨幅低 0.28%。投资策略：春暖花开，积极布局。经历了年初至今的调整，我们认为最坏的时刻已经过去了，当下核心龙头企业的估值比较合理或略低，而食品的需求比较刚性，我们建议积极布局。白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推春节表现突出的山西汾酒和区域次高端龙头，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。食品重点推荐伊利、榨菜、洽洽、青岛啤酒、华润啤酒，重啤等，安井、立高、海天、绝味、元祖、甘源等亦可重点考虑。风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。

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