摘要：事件：人民银行披露2022年4月金融数据，4月新增信贷6454亿元，同比少增8231亿元；新增社融9102亿元，同比减少9468亿元，明显低于市场预期，我们点评如下：投向实体部门的贷款首次出现负值。我们定义实体贷款为：社融口径下人民币贷款扣减信贷收支表口径下的票据融资，今年4月新增实体部门贷款为-1532亿元，为有统计数据以来首次出现负值，表征当前融资需求比2008年金融危机、2020年一季度（疫情刚爆发）均要更差。1.“开门红”对公项目储备释放接近尾声，新增融资意愿不足。4月新增对公短期贷款虽减少1948亿元，但略好于去年同期，符合季节性规律；新增对公中长期贷款仅为2652亿元，同比减少3953亿元，去年底银行储备的项目贷款在一季度集中投放，此前2月的数据已显疲态，此次数据进一步弱于季节性。受疫情影响，部分地区企业停工停产，即便还在继续生产的企业，可能也面临供应链不畅通导致的原材料短缺，叠加PPI仍维持在高位，生产成本上升的压力加大。企业当前面临的问题是如何活下去，增加资本开支、扩大融资规模的意愿不足，最终银行对公信贷增长不得不依靠票据融资冲量。2.居民部门呈现“缩表”迹象。4月新增住户贷款-2170亿元，同比少增7453亿元，与2月类似，居民部门再度出现当月净融资额为负值的情况，从具体分项数据来看，当月新增按揭贷款、扣除按揭的消费贷款、个人经营性贷款均负增长。①年初至今大多数城市放松房地产限购限贷政策，并下调按揭利率，但商品房销售一直未有改善，叠加受疫情持续反复、部分居民收入下降、线下看房难度增加，居民买房的意愿和现金流均不足，并且随着个人住房贷款余额不断增大，每个月的还款额也在逐渐增大，导致4月新增住房按揭贷款为-605亿元，再度出现负值。②居民消费贷款增长，取决于消费意愿与消费能力，疫情阻碍了线下交流活动，在缺乏消费场景的情况下，居民更多选择必选消费，可选消费意愿较弱；叠加部分居民收入下滑，消费贷款增长也较为乏力。③在监管层以及银行对小微企业的支持力度不断增加的环境下，4月仍出现个人经营性贷款负增长的情况，弱于往年同期，对小微业主而言，目前的融资条件是比较宽松的，但由于缺乏有效的投资渠道或者不愿增加开支，导致有效融资需求明显下滑，拖累个人经营性贷款增长。非信贷类的社会融资均有不同程度的改善。4月新增社融不及预期主要是受信贷增长乏力的拖累，而扣除贷款之外的社会融资均同比保持基本稳定的态势，其中：①4月新增信托贷款、委托贷款同比变化，延续改善的态势，显示在资管新规过渡期结束后，表外业务压降趋近平缓，同时监管层也在逐步放松地产、城投平台融资条件。②4月新增企业债券、政府债券、股票融资与去年同期基本持平或小幅改善，这或许表明在利率维持低位、政府逆周期调节力度加大、股票发行注册制环境下，融资条件其实并不差。③信贷“塌方”，与扣除贷款之外的其他社会融资维持稳定，这两者之间的巨大差异，表征融资的结构性矛盾突出，疫情影响下，企业与居民融资趋于观望或谨慎，而政府部门、类政府部门还在进行融资扩张。M2与社融增速的背离。M2代表金融机构的负债端，社融代表金融机构的资产端，但由于两者包含的范围、派生渠道并不一致，因此并不存在对等关系。去年8月以来，M2增速持续回升，而社融增速却表现一波三折，并且今年4月末，M2增速回升、社融增速明显回落，两者同样发生背离，可能的原因：①资本市场波动加大，居民投资的金融产品（基金、信托、股票等）资金回流至银行体系，形成存款；②银行拆借给非银机构的款项增加，这部分资金计入M2，却不计入社融；③财政支出加快，政府部门存款转移至企业或居民部门，形成存款。实体部门流动性并不差。4月末M1增速为5.1%，自去年10月以来持续回升，M1主要构成部分是企业活期存款，一方面，银行下架高收益的结构性存款，企业持有活期存款的机会成本下降；另一方面，疫情冲击下，企业投资意愿低迷、持币观望，同时也反映了当前经济下行的压力在加大。未来可能的政策方向。针对当前需求疲弱的现象，央行在近期答记者问中提及，宏观杠杆率会有所上升，或许表征宽信用仍是方向，从政策工具来看，包括：①财政进一步发力，据第一财经报道，财政部催促各地加快发债，6月底前发完大部分地方政府专项债，为后续政策实施留出空间，预计财政支出力度会明显加快；②贷款利率预计仍将下行，监管层通过降低银行负债成本，进而带动降低企业融资利率，激发融资需求；③在坚持“动态清零”的防疫政策下，各地预计将加快复工复产的节奏，近期上海也在推进复商复市。虽然疫情仍对5月中上旬信贷增长带来压力，但随着上海疫情防控逐步转向常态化管理，融资需求也有望改善。总体来看，4月金融数据表现不佳，对银行股而言，短期可能波动加大；但考虑到资本市场此前也有一定预期，并且监管层稳信用、稳预期的意图明显增强。稳增长仍是市场的主线，配置银行股是性价非常高的选择。重点推荐标的：短期宁波银行、常熟银行、邮储银行确定性较高；中期（地产政策若进一步大幅放松、经济压力缓解），可重点配置招商银行、平安银行、兴业银行。风险提示：稳增长政策不及预期、地产行业风险加速暴露

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