摘要：报告要点：乳品行业是一个超 6000 亿规模的大行业，产业链复杂程度在食品饮料行业位居第一，属于稳健成长行业， 但有时候， 我们的研究，容易迷失在复杂的产业链细节中。所以，隔一段时间，我们需要回归本源， 回头俯瞰一下乳品行业的全貌，以更好地深度思考乳品行业的未来。回归乳品本源，整体壁垒看规模经济，细分壁垒看乳品差异化1）回归乳品本源：整体壁垒来源于规模经济，细分行业壁垒来源于乳品的产品口感差异化、产品健康效果差异化、原奶质量差异化等。从产业链最上游的饲料种植，到产业链中游的牧场养牛生产生鲜乳，到产业链下游的乳品加工企业生产各类乳制品，最终通过 KA、流通、新零售等渠道到达消费者。 从产业链看成本端， 乳制品生产成本中原奶成本往往占比 60%-70%，原奶生产成本中饲料成本也占 70%左右。2）21 年乳品行业稳健成长。根据统计局及农业农村部数据，2021 年全国乳品加工业销售收入 4687 亿元，同比+10.26%， 全国生鲜乳产量 3683 万吨，同比+7.1%，生鲜乳价 4.28 元/kg，同比+2.4%。中国乳品渗透空间巨大，格局持续改善1）展望未来，乳品行业还有翻倍增长空间。根据 SIAL 报告数据，2020 年我国人均液态奶/干乳制品消费量分别仅 21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接近的日本，其人均液态奶/干乳制品消费量分别为 36.2kg/4.0kg，液态奶/干乳制品增长空间分别还有 72%/900%；若对标美国，其人均液态奶/干乳制品消费量分别为 67.3kg/24.7kg，增长空间更是分别达到 219%/6075%。参考海外食用蛋白发展规律，乳品作为高效、便捷、美味、健康、多用途的食用蛋白，是未来的核心发展方向，在中国市场的渗透率提升空间巨大。2）乳品行业竞争格局持续改善。根据欧睿数据，2021 年，白奶及乳饮料/奶粉 CR3 分别为 51.7%/35.2%，近 5 年分别+7.4pcts/+12.3pcts，奶酪/其他乳制品 CR3 分别为 56.7%/74.7%， 近 5 年分别+17.7pcts/+5.9pcts。可以看到，各板块集中度持续提升，行业发展趋势的可靠性持续提高，同时，从我们最新的渠道和终端调研来看，各大龙头企业的竞争趋于理性、焦点从价格转向质量，加速乳品行业健康成长。3）短期来看，社零增速压力下，乳品行业性价比再提升。22Q1，乳品行业A 股上市公司整体收入 491.08 亿元，同比增速为+14.9%，对比全社会消费品零售总额 22Q1 的+3.3%增速，乳品行业上市公司增长水平显著高于全社会消费品零售总额增速，在疫情反复的压力测试之后，乳品行业抗压能力得到验证，乳品行业性价比再次提升。投资建议在疫情反复的压力测试之后，乳品行业抗压能力得到验证，同时乳品行业渗透空间巨大，在市场风雨中，为投资提供了稀缺的稳健收益。常温奶板块推荐伊利股份、蒙牛乳业，低温奶推荐新乳业、光明乳业，奶粉类推荐中国飞鹤、嘉必优，乳品综合推荐妙可蓝多、一鸣食品，上游牧业推荐优然牧业、现代牧业。风险提示食品安全风险，原材料价格大幅波动风险，消费恢复不及预期风险

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