摘要：绝味食品(603517)事件：绝味食品发布 2021 年年报，实现营收 65.49 亿元（+24.12%）；归母净利润 9.81 亿元（+39.86%）；扣非净利润 7.19 亿元（+5.87%），归母与扣非差异较大主要是公司 21 年确认了和府捞面、千味央厨的部分投资收益。其中 2021Q4 营收为 17.02 亿元（+22.39%）；归母净利润 0.17 亿元（-90.71%）；扣非归母净利润 0.08 亿元（-95.32%）。公司发布 22 年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非分别为16.88 亿元、0.89 亿元、0.82 亿元，分别同比+12.09%、-62.24%、-64.73%。公司审议通过议案，终止实施 21 年股权激励计划，主要考虑到外部环境变化，预计未来较难实现第二个、第三个解售期业绩考核目标，同时 21 年未实现激励考核目标（收入增速 25%）。点评：收入分析：开店强劲收入高增，绝配集采双倍增长，华中华南表现优异。公司实现营收 65.49 亿元，同比+24.12%（Q1：+41.22%；Q2：+21.6%；Q3：+15.67%；Q4:+22.39%）。拆分来看：1）分业务：休闲卤制品销售 57.43 亿元（+17.27%），其他主营业务（主要是绝配物流和供应链）收入 5.4 亿元（+212%），加盟商管理 0.67 亿元（同比-1.5%）；2）门店及同店拆分：2021 年末共有门店 13714 家，净增门店 1315 家，同比+10.61%，2021 年平均单店收入 41.88 万元，同比+6.03%。3）分区域：西南地区 9.26 亿元（+19.98%）；西北地区 0.34 亿元（-42.27%）；华中地区 18.85 亿元（+34.03%）；华南地区 13.55 亿元（+33.93%）；华东地区 13.06 亿元（+12.02%）；华北地区 7.31 亿元（+15.70%）；新加坡、港澳市场 1.14 亿元（+23.76%）。4）量价本拆分：鲜货类产品收入 56 亿元（+15.47%），其中销量 14.25 万吨（+12.26%），对应吨价 3.9 万元/吨（+2.85%），吨成本 2.59 万元/吨（+1.42%）。利润分析：收入结构变动影响毛利率，费用投放、门店支持节奏影响利润增速。2021 年公司实现归母净利润 9.8 亿元，同比+39.86%（Q1：+275%；Q2：+26%；Q3：+88%；Q4：-91%），归母扣非净利润 7.19 亿元，同比+5.87%（Q1：+231%；Q2：+23%；Q3：-1.3%；Q4：-95%），不同季度利润表现增速不同，一方面与基数有关，另一方面与门店支持、费用投放节奏有关，Q4 净利润大幅下滑，主要是疫情下公司加大对门店的支持力度，进行了现金、装修、货款等的全面补贴。2021 年毛利率 31.68%（-1.80pct），我们认为主要与收入结构变动有关，其中卤制品销售稳健增长，毛利率 33.77%提升 0.54pct，其他主营业务收入双倍高增，但毛利率 5.97%下降 4.77pct；期间费用率15.09%（+2.64pct），其中销售费用率为 8.00%（+1.90pct）主要是公司加大品牌投入，广宣费提升了 1.89pct。毛利率下降、销售费用率增加共同导致了 21 年毛销差实现 23.68%，同比-3.71pct。净利率14.98%（+1.69pct），归母扣非净利率 10.99%（-1.89pct），归母与扣非净利率的差异主要是投资收益影响。其中 2021Q4 毛利率 26.34%（-1.32pct），净利率 0.99%（-12.05pct），期间费用率 20.33%（+15.63pct），其中销售费用率为 11.12%（+13.54pct），销售费用率变化异常主要与会计准则变更有关，公司在 20Q4 中一次性将运费调至成本，那么我们看毛销差，21Q4 毛销差为 15.22%（-14.86pct），主要是公司 21Q4 在疫情下加大了门店支持力度，费用率相应增加。22Q1 分析：成本上行毛利承压，支持延续净利承压。2022Q1 营收 16.88亿元（+12.09%）；归母净利润 0.89 亿元（-62.24%），扣非净利润0.82 亿元（-64.73%），毛利率 30.31%（-4.18pct），主要与成本较大有关，销售费用率为 14.00%（+7.33pct），主要是 22Q1 延续四季度政策，继续加大对门店支持力度，成本及费用共同导致了净利率下降 10.39pct 至 5.28%。1）分产品：鲜货类产品营收 13.98 亿元（+2.75%），其中禽类制品营收 10.98 亿元（+4.20%），畜类制品营收 0.09 亿元（-62.85%），蔬菜产品营收 1.53 亿元（+4.73%），其他产品营收 1.38 亿元（+1.45%），包装产品营收 0.29 亿元（-19.85%），加盟商管理营收 0.20 亿元（+43.40%），其他营收 1.93 亿元（+251.49%）。2）分区域：西南地区 2.41 亿元（+1.55%）；西北地区 0.09 亿元（+62.58%）；华中地区 5.44 亿元（+36.98%）；华南地区 3.19 亿元（+0.54%）；华东地区 3.13 亿元（+0.73%）；华北地区 1.88 亿元（+8.40%）；新加坡、港澳市场 0.27 亿元（+9.64%）。22 年展望：疫情点状化下，公司以加盟商利益为先，成本波动及门店支持力度加大下，公司利润不确定性增强。1）收入端：卤味销售旺季在 Q2、Q3，公司门店开店节奏一般在旺季之前实现大规模开店，Q１公司净增门店数量较高，我们认为全年有望达到 1500 家的开店上限，同时疫情反复下同店收入预计将受一定影响，此外绝配及集采业务高增趋势有望延续，预计能贡献部分收入增速；2）本费利：成本端来看，毛鸭价格 21 年以来高位运行，疫情反复给上游养殖带来一定不确定性，中性估计 22 年成本压力持平，费用端来看，公司 22 年加大门店支持力度、减少广宣费用投放，预计全年扣非利润增速有望高于收入增速，但考虑到 21 年公司大规模确认投资收益等因素，我们预计净利润增速远低于收入增速。长期展望：中期看品牌势能提升，长期看美食生态圈运营。1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。盈利预测与评级：维持“买入”评级。我们预计 2022-2024 年收入分别为 76 亿、98 亿、126 亿元，分别同比增长 17%、28%、29%，净利润分别为 10 亿、13 亿、16 亿元，分别同比增长 3%、26%、24%，对应 EPS为 1.64 元、2.07 元、2.56 元/股，归母扣非净利润分别为 9.6 亿、12亿、15 亿元，分别同比增长 22%、27%、26%。22 年疫情点状化下，公司以加盟商利益为先，收入增速预计稳健，成本波动及门店支持力度加大下，公司利润不确定性增强。中期公司关注品牌势能提升，驱动力从渠道推力转向品牌拉力，同时参股企业异地扩张&上市投资收益可观，长期公司受益于餐饮黄金十年，短中长期逻辑清晰，考虑目前市场环境，我们按照 2022 年业绩给予 35X 估值，一年目标价 57.5 元，维持公司“买入”评级。风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

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