宏观研究报告:兵临城下的预期国元证券2022-05-16.pdf
摘要:贷款在下降,社融也在下降, M2 却明显加快,唯一的理由是财政支出在加快,这和近期财政变宽的状态是一致的。贷款的分项数据意味着供需双衰,居民贷款再现净下降,企业中长期贷款再次回到低增长状态,二者的增速水平环比分别下降了 1.2%和 0.7%。并非财政不够努力,而是市场化部门融资的下降太快:1)社融里,政府债券的融资速度仅仅环比回落了 0.1%,但企业债相应提升了 0.1%;2)分行业看,企业债中加速的主力还是交运和建装,城投债卷土重来。诚然,市场化部门融资的下降不全是周期的原因:1)疫情一定对融资存在影响,当需求受到影响之后,企业资本开支的意愿自然一落千丈;2)这些融资需求的损失并非全部是暂时性的,在防疫中破产的企业及移走的产业链是融资需求中永久损失的部分;3)但我们还需要至少观察一期数据,才能摸清疫情的暂时性影响有多大,在疫情好转的假设下,也许 5 月的金融数据要略好于 4 月。但不能掉以轻心的是,财政这个唯一支撑需求的力量在衰减:1)截止 4 月末,地方专项债的发行规模已近 2 万亿,比起今年的目标来说,进程已经过半;2)城投债近期的加速其实和近期政策的放松有关,但之前为了稳增长,城投的发力已经非常充分,在 2020 及 2021 这两年,城投存量已然出现了近 60%的增长,如果城投在今年继续加快的话,将是一件十分困难的事情。这意味着:如果抛掉疫情这个波动项的话,当前的信用周期已经出现了一些磨顶的迹象,如果想继续打开向上的空间,我们必须要靠 PSL、特别国债、建设专项债等非常规性政策。至少在短时,我们也许会看到比之前更明显的 risk-off 情绪:1)如果此前存在着对基本面的乐观预期的话,大多乐观预期的底层想法是看到了信用周期的改善,而这次的金融数据无论存在多大成分的暂时性利空,都会消磨掉不少乐观预期;2)对利率债来说,这至少会存在短时利好。、但如果就此得出利率债重返牛市的结论,可能还为时尚早:1)在兵临城下的悲观预期之下,打开新的向上空间已经迫在眉睫,毕竟就年度增长目标来说, GDP 低开低走在历史上极为罕见;2)此外,货币政策宽松应不在政策的可选范畴之内,当前基本面的痛点本不在货币上,且急跌的汇率应该会使得货币政策的空间变得更为狭小;3)新的财政工具的出台和产业政策的进一步放松,应该是更加行之有效的方法,前者会提升资金需求,后者则会提升风险偏好,无论如何,利率债今年的牛市逻辑并不一定是顺畅的。风险提示:货币政策超预期,经济复苏超预期
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