摘要：CPI上涨动力在于食品和能源。4月CPI同比增速较上个月提升0.6个百分点至2.1%，基本符合预期。其中基数因素（翘尾变化）和新涨价因素各贡献0.3个百分点。3月份CPI数据有以下结构性特征：第一，带动CPI上涨的因素主要为食品和能源。4月粮食价格上行，一定程度上是受到了国际粮价快速上涨的影响。鲜菜价格降幅不及正常季节性规律，鲜果、鸡蛋和薯类价格上涨明显，这背后是4月部分地区封城，居民抢菜、囤菜的需求促使食品价格上涨。猪头价格边际回升，随着生猪产能持续去化，猪周期开始掉头向上，未来猪价大趋势上是回升的。能源方面，此前国际油价大涨存在滞后性效应，4月能源相关价格继续上涨。第二，核心CPI非常疲软。这反映出终端需求很弱，对价格的拉动力明显不足。我们预计未来CPI同比有望继续上行，但速度可能放缓。我们预计未来CPI同比有望继续上行，但速度可能放缓。一方面，猪周期已经启动，未来价格有望逐步上涨，带动CPI上行，并且接下来几个月CPI翘尾因素在持续上升。另一方面，5月份以来鲜菜价格继续下跌，鲜果、蛋类等食品价格上涨势头趋缓，疫情封城对蔬果价格的推动作用趋弱；同时国际油价涨幅在4月已经趋缓，5月相关产品价格将回落。这是抑制CPI过快上行的因素。PPI上游涨势趋缓。4月PPI同比增长8%，虽略高于市场预期但回落态势不变。4月PPI环比上涨0.6%。国内PPI主要受国际大宗商品价格影响，且影响具有一个月左右的滞后性。所以4月份国际大宗商品价格回落尚未完全反映到4月国内PPI上。结构上看，工业品价格的上涨仍然主要集中在上游和中游，下游行业价格几乎没有任何上涨动力。不过从趋势上来看，上游及中游行业价格涨幅普遍放缓，海外大宗商品价格上涨带来的最严重的一波冲击已经过去。我们预计未来PPI将加速回落。一方面，4月份之后大宗商品价格普遍回落，包括油价。另一方面，PPI基数上升速度很快，体现为翘尾因素迅速下降。四季度PPI同比有望回落至零附近。未来上游成本对下游行业利润的挤压将会有所缓解。货币政策等待双重信号。央行最近在一季度货币政策执行报告及多个其它场合都明确表示，当前货币政策主要有两个“密切关注”，一是物价，二是主要发达经济体的货币政策调整。即通胀和美联储加息是中国货币政策关注的两个要点。通胀角度来看，CPI全年大趋势上是上行的，主要边际增量是猪周期处于上行周期之中。另外油价存在较大不确定性，需要关注俄乌局势的变化。不过总体上看我们认为CPI压力较大的时间在年中到三季度，三季度之后翘尾快速回落有助于抑制同比涨幅。我们预计CPI同比的高点不易突破3%。PPI整体来看处于下行趋势。虽然从预测的角度来看，通胀并不是当前国内的主要矛盾，但由于海外通胀居高不下，存在输入压力，而国内短期内CPI确实在加速上行，所以央行对此还是要谨慎一些，避免处置不当而出现类似海外各国的情况。从央行的角度上看，可能需要等待国内外通胀回落趋势更加明确的信号。美联储加息的角度来看，我们目前的预计是二季度将为美联储最鹰派的时期，三季度其态度可能会逐渐缓和，四季度有望停止加息。短期内是美联储最强硬的时段，且路径也存在较大的不确定性，在人民币已经出现较大贬值压力的情况下，中国央行行动相对谨慎也合乎情理。综合来看二季度是这两个因素存在较大不确定性的时期，所以短期内中国货币政策还是以结构性政策为主，总量型政策为次。下半年这两个因素可能出现更加积极的信号，届时中国央行的操作空间将扩大。风险提示：俄乌冲突加剧海外通胀形势。

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