摘要：结论： 行业在经历 2020 年新冠疫情对线下消费的影响后，从 20 年下半年到 2021 年恢复较快，由于 21Q4 暖冬和基数原因，2021 年全年收入增速呈现一定的前高后低态势，疫情带来的基数影响逐步收敛消退，中长期视角看行业有望重新回归稳态增长，板块整体盈利能力也有小幅提升。短期来看，国内疫情对品牌企业 22Q2 业绩有所压制，以运动品牌为代表的龙头企业估值也调整到低位水平，静待 H2 需求和风险偏好复苏机遇。制造端受益产能出海和供应链替代效应，我们认为长期中国供应链企业竞争力提升是趋势，建议关注海外产能占比高，管理能力强和高壁垒型制造企业。1、 营 收 ： 2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 的 营 收 增 速 为+33.0%/+19.0%/+19.3%/+8.2%。 2022Q1 营收增速+11.9%。 21Q4较同期增加 14.2 pct,22Q1 较同期下降 21.2pct。21 年全年对比 20 年全年增加 31.8pct，行业整体呈现疫后的恢复性增长。22Q1 受运动子版块拉动，营收增速环比有所改善，22 年 3 月中下旬对 Q1 影响有限，预计 Q2 业绩承压，预计此轮疫情将明显影响 22Q2 品牌端公司业绩，我们预计随着疫情好转（大概率 Q3 开始），零售端恢复速度加快，22Q4 冬装销售有望成为决定全年板块业绩锚的决胜期，虽然 22Q1-Q2 受到疫情影响，但春夏季货品相对货值小，存货处理压力较冬装小，有望在短期内逐步出清。2、 净利润：21 年恢复性高增长，22Q1 高基下增幅收窄。2021 年Q1/Q2/ Q3/Q4 的 归 母 净 利 润 增 速 为 +381.9%/+99.2%/+23.8%/+16.7% ，同比 变动 466.5pct/160.5pct/26.7pct/-47.3pct。2022Q1 净利增速为+11.0%,较同期下降 370.9pct。21 年全年净利增速对比 20 年增加 84pct。22Q1 净利增速在高基叠加疫情影响下，增速有所收窄，企业具备疫情应对经验，经营负杠杆效应预计小于新冠疫情初发时期。3、 盈利能力：毛利率、净利率均有小幅提升。 2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为 23.7%/24.2%/23.8% /25.4%，毛利率指标略有提升。 2022Q1 行业整体毛利率 25.0%，较同期变动+1.3pct。 2021年 Q1/Q2/Q3/Q4 净利率分别为 6.1%/6.3%/5.8%/1.0%，较同期均略有提升。2022Q1 行业整体净利率 6.7% ，较同期变动+0.6pct，环比有所回升。4、 板块持仓： 截至 22Q1 期末行业重仓股口径持仓市值 84.97 亿，占比 0.35%，较去年同期增加 0.15pct；较年报相比，行业重仓股口径持仓占比增加 0.10pct。基金一季报持仓市值前五：华利集团（21.08 亿），比音勒芬（21.02 亿），星期六（15.13 亿），海澜之家（7.56 亿），富安娜（4.24 亿）；基金一季报加仓前五：海澜之家，星期六，航民股份，比音勒芬，富安娜；基金一季报减仓前三： 百隆东方，锦泓集团，台华新材；基金一季报港股纺服持仓市值前三：李宁（41.40 亿元），安踏体育（15.12 亿元），特步国际（10.69 亿元）。5、 板块估值： 截至 2022 年 5 月 4 日，板块 PE （TTM）估值为 17.4X，对比历史情况，处于历史估值的低位，具备价值重估潜力。分板块来看，纺织制造、纺服港股及运动板块呈现恢复性高增， 22Q1在去年高基数影响下，增速有所收窄。22 年 3 月的新一轮疫情以及坚持动态清零政策不动摇，短期面临线下客流缺失，具备疫情应对经验的企业在短期内能够进行灵活调整以减弱经营负杠杆效应。面对疫情的不确定性以及可能的疫后消费疲软，基本面经营能力是最高的避风要素。我们认为运动服饰企业经过一轮行业淘汰和出清，库存调节和零售能力强，且疫后消费端健身意识增强，消费端整体好于其他子行业。纺服制造企业虽短期受国际政治环境影响导致大宗原材料成本上涨，但受益海外工厂疫后复产及海外需求恢复，相对景气可期。行业整体处于历史估值低位，具备估值重估潜力，机构持仓的配置比例上升但整体仍处于低配区间，未来有一定增配潜力。推荐关注：品牌端：安踏体育，李宁，特步国际，比音勒芬制造端：浙江自然，华利集团，伟星股份，台华新材，盛泰集团低估值稳增长：罗莱生活，富安娜，水星家纺风险提示：人民币升值风险，终端需求疲软，行业调整不达预期；行业及公司净利率下滑风险，现金流压力风险，国际政治多变导致原材料成本上涨。

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