摘要：1、利润：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保归母净利润分别同比-24.1%、-46.9%、-36.4%、-78.7%、-12.9%，较去年同期大幅下降，我们判断主要受资产端表现不佳拖累。平安2022Q1集团归母营运利润同比+10%，寿险及健康险业务同比+15%。1）投资情况：①国寿净投资收益率表现优于其他公司。2022Q1中国人寿、中国平安、中国太保净投资收益率分别为4.00%、3.30%、3.70%，分别同比-0.08pct、-0.20pct、-0.20pct，净投资收益率同比均有所下降，预计源于前期长端利率下行导致存量固收资产到期收益率降低。②平安总投资收益显著低于同业，主要源于IFRS9的影响。2022Q1中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率分别为3.88%、2.30%、3.70%、4.00%，分别同比-2.56pct、-0.80pct、-0.90pct、-3.90pct，平安总投资收益显著低于同业，主要源于在IFRS9准则下，股市波动带来公允价值变动损益-107亿拉低总投资收益（去年同期为-41亿）。③受股市动荡加剧影响，上市险企综合投资收益大幅下滑。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，我们测算出国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为0.63%、0.55%、-2.75%，分别同比-4.35pct、-3.31pct、-6.23pct。2、寿险：我们预计2022Q1寿险负债端延续低迷态势，NBV均为负增长，主要源于21年Q1旧重疾炒停带来的高基数、22年Q1各险企有意淡化开门红的营销策略以及代理人大幅脱落所致。平安寿险NBV同比增速为-33.7%，我们预计主要由新推出的“盛世金越”增额终身寿带来；国寿NBV同比-14.3%，预计领先上市同业，预计主要源于公司持续推动鑫裕尊享、臻享传家等储蓄型产品所致。2022Q1除人保、太保外，其他公司新单保费均为负增长。1）2022Q1，平安、国寿、太保、新华、人保寿新单保费分别同比-15.4%、-1.5%、+22.1%、-6.8%、+35.9%，太保、新华代理人渠道新单分别同比-44.1%、-26.9%。2）太保、人保新单保费增速遥遥领先，我们判断主要由银保渠道驱动，其中太保银保渠道新单同比+1108.1%至110亿，人保趸交长险新单同比+89.6%至265亿元。代理人规模持续下滑，但产能大幅提升。2022年Q1，寿险行业“去产能”调整持续进行，代理人规模持续下滑。截至2022年3月末，平安、国寿代理人规模分别为53.8万人、78.0万人，较年初分别下滑10.4%、4.9%，另一方面，代理人产能显著提升，中国平安人均新单保费同比+55%，人均NBV同比+22%，中国人寿人均新单保费同比+62%，我们判断，寿险队伍调结构已逐步见效，脱落人力以低产能为主，优质人力占比提升。3、财险：财险保费复苏趋势强劲。1）2022年Q1，人保、平安、太保财险保费收入分别同比+12.2%、+10.3%、+14.0%。2）车险方面，综合改革已走过完整一年，人保、平安、太保车险保费收入同步复苏，分别同比+10.9%、+10.4%、+11.8%。3）非车险方面，人保、平安、太保非车险保费分别同比+13.2%、+10.2%、+16.2%，非车险保费占比分别为58.1%、35.5%、51.0%。平安非车险保费低增长预计与主动压缩信保业务有关。上市公司财险综合成本率分化，人保表现优于同业。2022年Q1，人保、平安财险综合成本率分别为95.6%、96.8%，分别同比-0.1pct、+1.6pct，其中，人保财险的费用率同比-0.3pct至25.1%，赔付率同比+0.2pct至70.5%；太保财险2022Q1综合成本率为99.1%，其中综合费用率为28.7%，综合赔付率为70.4%。人保财险核心车险业务质量持续提升。人保车险综合成本率同比+1.4pct至96.0%，一方面，去年Q1保单大部分仍为综改前的保单，保费充足度较高，导致去年Q1COR较低，今年Q1保费充足度降低对COR有恶化效应；另一方面，今年Q1受疫情影响，用车频次降低，出险率降低对COR有改善效应。但前者对COR影响大于后者，因此COR小幅上行。我们判断，综改后车险业务质量改善，家庭自用车和自主直销渠道占比有所提升。投资建议：1）寿险方面：短期来看，我们判断，2022年Q2仍存在较大压力，但随着3月以来基数效应的减弱、险企代理人规模的逐渐企稳以及绩优导向下代理人产能的提升，NBV降幅有望持续收窄，我们预计，平安、国寿、太保、新华、友邦全年NBV增速分别为-20%、-5%、-32%、-22%、-8%。长期来看，保险仍然具备增长空间，代理人渠道转型稳步进行，医养产业链持续完善、服务生态布局逐渐成型，第三支柱养老保险带来增量市场需求都有望带动平安、国寿、友邦等大型公司的NBV进入平稳增长周期。当前保险股整体处于历史估值低位。截至4月29日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险A股2022PEV分别为0.53、0.54、0.37、0.33倍，友邦保险、中国太平H股2022PEV分别为1.51、0.13倍，分别处于历史估值分位的0.3%、0.1%、0.1%、0.1%、15.0%、0.4%。我们认为，当前保险股具备较高的风险收益比。当前，负债端在高基数下仍存在一定的压力，但从全年看存在较大的环比增长可能，叠加此前市场对负债端预期已足够悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑的持续兑现，此前极低估值的保险板块或将迎来估值修复行情，推荐中国平安、中国人寿、友邦保险H。2）财险方面：费改带来的费用大幅下降，强化了龙头的渠道、品牌优势，程度大于预期。我们预计将迎来行业竞争格局大幅改善的一年，综改后中小公司价格优势收敛，持续亏损下或将逐步退出车险业务，龙头财险凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势有望进一步提升市占率。中国财险核心车险业务持续实现量质的同步复苏，22Q1车险保费增速和盈利能力较去年Q1进一步改善（21Q4单季车险保费同比+9%、估算21Q4单季COR为97.1%；22Q1保费同比+10.9%，COR为96%）；非车险在运营管控下实现承保质量持续改善。当前，中国财险对应2022年PB为0.68X，对应2022年股息率高达7.1%，2022年ROE预计约12%，短期数据持续验证+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至0.8X-1XPB区间，推荐中国财险H。风险提示：居民收入预期修复缓慢，差异化服务布局进度及带动效果不及预期，保障型产品销售不及预期，疫情反复。

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