摘要：定制家具：营收 21 全年实现高增，大宗业务计提致业绩下滑： 营收方面， 2021年定制家具行业实现营业收入 549.77 亿元，同比增长 30.2%， 2019-2021 年年均复合增速为 17.9%， 22Q1 营收增速放缓至 10.1%，但头部企业展现了面对风险时更强的韧性，欧派家居 22Q1 营收实现了 25.6%的同比增长。业绩方面，受原材料价格上涨、新品类占比提升影响， 行业毛利率承压，叠加大宗业务计提坏账准备，信用/资产减值损失同比大幅增加致使业绩下滑， 2021 年，定制家具行业归母净利润为 28.1 亿元，同比下降 40.9%，销售净利率为 5.1%，同比下滑 6.2pct，其中欧派家居、金牌厨柜、志邦家居由于大宗业务风险管控严格以及采用代理商模式， 2021 年业绩实现稳健增长。软体家居：内销外贸双轮驱动，提价效果有望今年显现： 营收方面， 2021 年软体家居行业实现营业收入 342.53 亿元，同比增长 38.0%， 2019-2021 年年均复合增速为 31.5%，增速连续两年提升， 21Q4 在上年高基数情况下同比增长19.0%。 22Q1，软体家居行业实现营业收入 80.88 亿元，同比增长 16.9%。从增长驱动力来看， 2021 年软体家居行业内销、外销营收同比分别增长 38.9%、34.7%，内外销均表现强劲。 业绩方面，剔除会计准则变动影响， 顾家家居毛利率同比下滑收窄至 1.1pct，喜临门毛利率同比提升 1.5pct，二者均在 2021 年对内销零售业务进行两轮提价，预计随原材料价格边际改善，提价对毛利率的正面影响有望在 2022 年充分显现。 2021 年，软体家居行业归母净利润为 19.5 亿元，同比增长 26.7%， 其中， 顾家家居（剔除 20 年商誉减值影响）、喜临门（剔除影视业务出表影响）归母净利润分别同比增长 25%、 71%，梦百合由于海外业务占比高，净亏损 2.8 亿元。 22Q1 软体家居行业归母净利润为 5.3 亿元，同比增长 0.6%， 扣非净利润 4.6 亿元，同比增长 21%。大家居战略引领行业前行，品类融合打开成长空间： 2021 年，各家居企业新品类增速普遍高于起步品类，根据我们测算，各家居企业新品类增长贡献度普遍约50%，其中欧派家居厨柜产品以外业务的 21 年营收增长贡献度为 74.3%。多品类发展带动家居企业客单值不断提升，根据好莱客 2021 年报，得益于产品品类的补充，公司零售客单价持续保持 10%以上的增速，根据索菲亚 2021 年报， 2021年索菲亚工厂端客单价同比增长 9.6%至 14491 元/单。 继欧派家居在 21 年 9 月发布围绕“整家搭、高颜家”的 29800 元整家定制套餐之后， 多家企业跟进，行业从多品类的布局，进入到整家空间的竞争， 我们认为，进入整家时代，对家居企业研发设计能力、品类整合能力、生产制造能力、交付服务能力均提出更高要求， 行业竞争升级，将加速份额向龙头集中。龙头零售门店提质增效，家居企业重视整装流量入口： 零售业务方面， 2021 年，欧派与索菲亚经销渠道收入增长主要为单店提货额提升贡献，志邦和金牌主要为门店扩张贡献， 2021 年欧派家居、索菲亚厨柜分别净增 52、 14 家，衣柜分别净增 77、 11 家，金牌厨柜、志邦家居厨柜分别净增 166、 175 家，衣柜分别净增197、 253 家， 据我们测算，欧派家居的厨柜、衣柜及配套家具产品单店提货额2021 年分别超过 200、 380 万元，同比增长 18%、 43%， 22Q1 各家居企业受疫情影响，线下开店节奏均有所放缓。大宗业务方面， 受地产行业和精装房开盘数量放缓影响影响，大宗业务营收增速从 21H2 开始放缓， 22Q1 普遍转负。整装业务方面， 欧派、索菲亚整装渠道发展领先。索菲亚 2021 年，整装渠道实现收入 5.29亿元， 22Q1 实现收入 1.27 亿元，同比增长 218%。 2021 年欧派整装大家居业务实现营收 18.71 亿元，同比增长 83.79%。今年 4 月，欧派推出“定制装修一体化”新模式，相较于整家定制产品策略，进一步涵盖了硬装这一环节，消费者一站式家居消费需求能够得到更好解决，相较于整装渠道策略，大家居展示中心距离消费者更近，直接接触终端消费者。投资建议： 从 2008 年以来， SW 家具板块和 SW 房地产板块估值走势趋同，并且基本同步于住宅销售面积当月同比数据，住宅销售面积同比上行期间，板块估值开始不断抬升，住宅销售面积同比下行期间，板块估值承压。 21H2 以来，住宅销售面积当月增速持续为负增长， SW 家具板块估值从 21 年 3 月的 32 倍下降到22 年 4 月的 23 倍，目前已处于历史低位。根据贝壳研究院初步统计，今年以来超过 70 个城市楼市调控政策放宽，政策放松的城市从三线城市传导到二线省会城市，稳增长背景下，政策环境有望继续向好。目前头部家居企业估值普遍处于历史底部，房地产销售数据回暖后，估值向上空间充分。今年 3 月末，家具制造业企业数量上升到 7170 个，亏损比例扩大到 28.7%，与2020 年 4 月疫情之后水平接近。随着以欧派为代表的头部企业引领行业进入大家居时代，家居行业迈入设计、生产、供应链、交付服务等综合能力的比拼，行业竞争升级，市场份额预计将加速向头部企业集中。建议关注家居行业龙头欧派家居、顾家家居、索菲亚，以及渠道规模持续扩张、估值成长性高的喜临门、金牌厨柜、志邦家居。风险提示： 疫情影响超预期；房地产销售数据不及预期；行业竞争加剧；整家推进下销售费用投放超预期；原材料价格大幅波动。

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