摘要：核心观点：整体估值处于合理区间，工业数据实现恢复性增长。近一年，医药生物整体下跌22.33%，跑输沪深300指数7.81个百分点，在31个申万一级行业中排名31。子板块中，仅原料药与中药上涨，涨幅分别为19.10%、12.45%，其他生物制品跌幅最大，下跌45.50%。截至2022年1月26日，申万一级医药行业PE（TTM）为30.30倍，相对沪深300最新溢价率为125%，处于行业历史低位水平，在申万31个一级行业中处于中上游水平。工业数据方面，依据国家统计局数据，2021年1-11月医药制造业规模以上企业实现营业收入2.61万亿元，同比增长20.90%，与2019年同期相比增长20.83%，两年复合增长率为9.92%；实现利润总额5403.50亿元，同比增长70.80%，与2019年同期相比增长90.08%，两年复合增长率为37.87%。全球疫情防控形势依然严峻，疫苗和药物研发带来行业技术突破。2021年11月南非地区发现奥密克戎变种，迅速蔓延全球，单日新增病例最高达380多万，法国、美国等多地疫情再次爆发。全球新冠疫苗大规模加速接种，截止2022年1月23日，全球接种新冠疫苗99.10剂次，接种比例（完全接种人数/全球总人口）超50%。新冠疫苗和药物的研发为医药带来重要的技术突破，譬如新冠mRNA疫苗的上市使mRNA技术开始得到前所未有的关注，引领疫苗行业发生了重大蜕变。新冠疫情对企业的研发能力带来了全新的考验，加快了新技术的引进与应用，促进国内医药行业技术的迭代升级，提升国内企业创新研发能力。行业政策方向明确，创新为主要导向。医保目录已进入动态调整时代，一年一次的动态调整通过调出临床价值不高的药品、谈判降低目录内费用明显偏高的药品价格、专项谈判到期药品价格，为更多新药、好药纳入医保目录腾出资金空间，持续推动医保基金的“腾笼换鸟”。同时，一年一次的谈判及时将高价值的创新药纳入医保目录，以“以量换价”方式加速了创新药的放量；药品带量采购持续深入，高值耗材集采的落地，均倒逼国内企业向利润空间更大的创新转型，推动我国医药产业结构升级。国产创新药进入黄金收获期，逐步开启国际化与升级之路。鼓励政策层出不穷，审批审评制度改革，人才、研发投入持续加大，我国创新药迎来发展的春天。经过多年的快速发展，中国已建立起本土创新生态圈，为寻求更大的研发回报，各企业已开始采取licenseout+自主开发等模式，与国际接轨，开启国际化时代。此外，我国创新药发展经历了从无到有、盲目同质化竞争后，已进入到新的升级阶段，逐步从meto向mebetter/best、firstinclass转型。在产业升级的进程中，未来无论是国内市场还是海外市场，医药企业都需要从靶点、适应症等各方面去做有差异化、有临床价值的创新，具备真正创新实力的企业才能在行业中立足。投资策略：行业整体发展良好，传统仿制药产业持续承压，创新仍是发展的主旋律。全球及国内创新药研发火热，新发现、新技术、新领域不断涌现，加速产业及产业链快速发展，我们挖掘出以下赛道供投资者参考，建议积极关注产业政策边际变化，相关企业产品竞争格局的变化以及研发管线的价值。单抗：国产产品开启上市之路，国内市场将迎来快速发展期。目前国内单抗研发较为火爆，参与者众多，尤其在PD-1单抗及热门靶点明星单抗类似物领域。国产单抗已进入竞争激烈阶段，我们认为研发技术实力较强、管线丰富、梯度合理、进度较快，生产规模较大及成本控制能力较好、差异化优势凸显的企业更具竞争能力，建议关注恒瑞医药、复星医药、君实生物等。疫苗：国产重磅品种陆续上市，行业景气度持续提升。国内疫苗行业将长期处于高景气状态：（1）二类疫苗是行业主要利润来源，为自费疫苗，渗透率低，未来市场空间巨大，且该类疫苗不占用医保基金，被纳入带量采购的可能性较小；（2）行业监管进一步升级，集中度持续提升，未来将向规模化、集约化发展；（3）疫苗技术加速迭代升级，重磅产品陆续上市，国产创新已成为推动行业市场持续增长的支撑点。我们建议关注具有上市（包括代理）、在研重磅或独家产品，生产及研发实力兼具的优质疫苗龙头企业智飞生物、康泰生物、沃森生物等。CAR-T疗法：引领癌症治疗进入新时代，国内研发火热。CAR-T疗法是一种新型的生物药产品，在癌症尤其是血液肿瘤领域疗效出色。我国是全球CAR-T研发主导国之一，未来市场可期。由于CAR-T制造流程复杂性、生产周期较长及缺乏标准化的监管，目前仍然是一种高度个性化的疗法，国内产业化面临着监管（产业链、运输等）、患者支付可及性、生产标准化、治疗控制、临床有效性等多个挑战。未来随着行业监管日趋完善，技术水平的不断提升，国内细胞免疫治疗行业的产业化进程将逐步开启。我们建议关注研究进展较快、临床数据优异、产业化程度较高及商业化能力较强的企业。生命科研试剂：国内市场规模快速扩张，国产占比将逐步提升。国内生物科研试剂市场起步虽晚，但在国家相关政策和下游产业带动下，随着生命科学研究的不断投入和快速发展，市场规模迅速扩张。未来随着国内生物行业的快速发展，技术水平的不断提升，国产生物科研试剂市场占有率或将不断提高，同时行业市场集中度也将持续提升，建议关注国产优质上市公司义翘神州、百普赛斯、诺唯赞等。CXO：创新药研发推动高速发展，行业集中度有望提升。受益于全球及国内创新药研发热潮，行业持续高速增长。国内CXO行业呈现多、小、散的格局，市场集中度较低，未来随着行业政策的推进，国内药品质量标准的提升，国内CXO行业的集中度有望进一步提升。我们建议关注行业龙头及细分市场龙头，如药明康德、康龙化成等。风险提示：行业政策风险、药品安全风险、研发风险、业绩不达预期风险、医疗事故风险、新冠疫情风险。

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