摘要：二级市场回顾：行业二级市场受疫情压制表现疲软。2021年下半年以来，受疫情影响多地执行跨省旅游“熔断”机制，出游限制对行业冲击较大，板块走势较差，持续跑输大盘。截至11月30日，休闲服务板块整体下跌近23%，同期沪深300指数下跌近8%，行业显著跑输大盘15个百分点。在申万28个一级行业中，休闲服务年初以来涨跌幅位列第27位，跌幅仅次于家用电器，在消费行业中排名靠后，行业走势疲软，呈现震荡下行态势。各子行业表现有所分化。子板块中除酒店行业上涨4.59%外，其他板块均下跌，其中，受到人口流动限制的景点、旅游板块跌幅较大，显著跑输沪深300指数，跌幅分别为17.39%、28.43%。当前休闲服务板块PE估值为49.03倍，处于2010年以来历史中枢附近，具有一定安全边际。行业基本面：疫情反复拖累行业整体复苏进程，消费回流叠加消费升级或将成为行业新的增长点。今年旅游市场呈现前高后低的恢复趋势，下半年以来疫情反复并且暴发地散点化淡化了居民出行热情，居民出游方式也多以周边、近郊、短途游为主。在未来零星疫情时有爆发的情况下，旅游业的完全恢复仍然承压；居民消费在疫情下整体疲软，行业盈利恢复不及预期，除免税板块业绩较2019年同期同比上升以外，其他板块均未恢复至疫情前水平；当前我国面临经济增长的压力较大，在经济结构转型的背景下，稳内需、促消费是国家在双循环发展格局下重要的战略方针之一，预计消费刺激政策后续或将跟进，在未来疫情防疫逐步常态化的背景下，消费回流和消费升级是行业未来新的业绩增长点。免税行业：疫情扰动逐步消散，免税高景气度有望延续。免税板块业绩在海南客流下滑背景下不及预期，随着疫情逐步得到控制，赴海南旅游人次有望逐步回升，叠加美兰机场二期扩建项目落地有望持续拉动海南免税销售规模；在国家引导扩大内需、消费回流的背景下，预计未来三年将给免税行业带来较大的增长空间。随着免税政策红利不断释放，消费额度、销售品类、销售渠道等限制逐步放宽，免税供给端将不断优化，免税行业将迎来新的发展机遇。酒店行业：连锁化、高端化趋势不改。疫情反复扰动商旅复苏进程，但整体来看，商务出行需求偏刚性。新冠疫苗叠加特效药研发推进或带来边际改善预期，酒店行业需求端的商务出行未来预计将持续保持复苏态势；疫情加速尾部存量酒店出清，行业优胜劣汰竞争格局显著；展望行业未来发展趋势，与欧美等发达国家相比，我国酒店连锁化率仍有较大的提升空间，并且在消费升级与短途游消费能力提高刺激下，预计我国酒店行业将由经济型向中高端房型升级转型。投资建议：展望2022年，疫情发展情况和居民消费需求恢复仍是影响行业整体修复程度的主要因素。当前南美奥密克绒变异病毒虽在临床数据上显示其危害性弱于先前的德尔塔病毒，但仍需关注疫情复杂性给全球疫情形势带来的不确定性。但我们认为行业在波动中向上进一步修复的态势不变，其中，我们建议重点关注：1）受益于居民消费水平升级、境外出行限制消费回流、离岛免税政策红利持续释放的免税行业。2）疫情催化下行业格局升级优化的酒店板块。需求端方面，商务出行需求在未来常态化防疫形势下受到疫情影响逐步钝化，需求偏刚性；供给端方面，疫情推动行业向连锁化、高端化趋势转型。关注个股：1）行业龙头中国中免，公司竞争壁垒高，虽当前业绩受到疫情扰动，随着新增项目落地和疫情逐步企稳预计未来经营业绩修复速度将加快。2）在企业规模、经营业绩、客房出租率和酒店市场占有率方面均有较厚的护城河的锦江酒店。

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