摘要：本期内容提要:核心观点：未来一个季度市场处于业绩真空期，但]2021年券商业绩在2020年高基数下确定性继续增长，预计将连续两年超过20%。券商作为直接受益流动性板块未来或出现超额收益。在财富管理大发展背景下，公募基金规模超过25万亿，2022年发行有望超预期。我们继续推荐财富管理券商标的，我们理解的“含基量”一方面包括了公募基金子公司分润给股东带来的业绩增量，也包含了市场对资产管理机构发展的看好；同时以渠道为第二条主线，代销业务已逐步兑现到业绩上。同时板块减值准备充分计提后的资产质量夯实，也为上涨奠定基础。春季行情券商不会缺席，建议投资者重点配置。保险行业清理整治仍在进行，偿二代解决实际资本认定宽松和最低资本容易被市场风险牵引两大问题，相互宝拟于1月28日正式关停，我们在上周深度报告《代理人之忧何解？参考经纪与银保》中详细阐述了行业现状和未来发展趋势，供需错配仍是当前保费增长主要矛盾，险企负债端仍然承压，弹性仍在投资端。核心标的：广发证券、浙商证券、东方财富、中国太保、中国平安等。市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报3639.78点，+0.60%；深证指数报14857.35点，+1.00%；沪深300指数报4940.37，+0.39%；创业板报3322.67，+0.78%；中证综合债（净价）指数报99.83，+22bp。沪深两市A股日均成交额10105.58亿元，环比-6.95%，两融余额18415.80亿元，较上周-0.02%。个股方面，券商：红塔证券+6.05%，广发证券+3.97%，财达证券+3.52%；保险：中国平安+1.18%，新华保险+1.124%，中国人寿-0.17%；多元金融：经纬纺机+6.36%，吉艾科技+5.92%，香溢融通+5.09%。证券业观点：预计2021年券商业绩在2020年高基数上稳步增长。经纪业务方面，2021年两市日均交易额超过2015年创历史新高，全年两市日均成交额10583亿元，较2020年8482亿元，增长24.76%，；投行业务方面，2021年524家公司IPO，融资规模5437.73亿元，同比增长13.17%；再融资规模1.26万亿，同比增长5.68%；债承规模11.37万亿，较2020年的9.97万亿，同比增长14.04%；资管业务方面，资管新规过渡期临近尾声，以通道为主的定向资管大幅压缩，资管总规模从新规前峰值的17万亿，降至2021Q3的8.64万亿，压降幅度近50%，伴随行业主动管理能力的提升，资管收入企稳回升，2021年三季度资管收入220亿，同比增长3%；信用业务方面，2021年全年两融日均规模17620亿元，同比+37%，预计全年证券行业总营收与净利润将实现20%的同比增长。投行能力卓越与财富管理业务突出的券商将有价值重估机会。2021-2022中央经济工作会提及全面实行股票发行注册制，随后，12月30日证监会易会满指出，经过总结科创板、创业板、北交所试点注册制经验，试点达到预期目标，全市场实现注册制条件已逐步具备，2022年全市场注册制已成定局。注册制下，符合上市标准的企业数量将大幅增加，发行效率更高，将有更多优质公司加速登陆A股市场；注册制考验券商资产定价能力、销售能力，IPO费率有望提升，证券行业投行业务有望迎来量价齐升。我们认为具备较强的资产定价能力、销售能力等综合投行能力的头部券商将充分受益于全市场注册制的推行，建议关注：中金公司、中信建投、中信证券等。另外，财富管理收入是随客户资产和金融产品保有量的增加而提升，具有很强的稳定性，且收益率远高于传统经纪业务，产品力与服务能力突出的公司盈利能力将随财富管理营收贡献的提升而持续提升。前三季度，券商财富管理业务领先的券商ROE大幅提升，财富管理对公司盈利能力改善作用已体现在各公司净利润增速中。建议关注受益于财富管理市场扩容的核心标的：1.产品与投顾优势明显，推进高端财富管理规模化发展的中金公司；2.受益于居民财富通过机构入市，产品与投顾服务双优+资管收入占比高+参/控股公募基金贡献度高的广发证券、东方证券、兴业证券等；3.公司战略高度重视、私募代销特色明显，有望实现弯道超车的浙商证券。当前券商板块估值PB1.79倍，估值与业绩、资产质量仍不匹配，距离PB2.61x估值中枢尚有较大空间。保险业观点：2021年12月30日，银保监会正式下发保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ），将2022年自一季度起正式实施。对于因新旧切换导致核心偿付能力充足率或综合偿付能力充足率大幅下降或跌破监管临界点（（如综合偿付能力充足率降至150%、120%或100%以下，核心偿付能力充足率降至75%、60%或50%以下）的险企，可给予一定过渡政策，最晚于2025年起全面执行。实际资本认定更为严格，夯实资本质量：1）保单未来盈余根据期限类型纳入资本分级，剩余期限大于30年才能进入核心一级资本，进入核心二级资本的保单剩余期限需大于10年小于30年，进入附属一级资本的剩余期限需大于5年，小于10年；2）完善投资型房地产的认可标准，规定保险公司持有的投资性房地产按成本模式计量，评估增值不得纳入实际资本，引导保险资金大力支持实体经济；3）长期股权投资明确减值计提要求，有效反应长期股权投资实际价值，对于具有控制权的长期股权投资（子公司），实施资本100%全额扣除，引导险企聚焦主业。最低资本全面校准：1）对于多层嵌套的问题，进行全面穿透和穿透到底，基于实际投资的底层资产计量最低资本，对于无法穿透的资产设置较高的基础因子（0.6），2）提升保险风险占比，对于上升的重疾风险，新增疾病趋势风险因子，3）对具有控制权的长期股权投资（子公司），与主业不相关的最低资本要求的风险因子提升为1，4）对于权益类资产和外币资产风险因子均增加；5）对部分国家支持的资产适当降低资本要求：针对专属养老保险产品长期性特征，对于长寿风险最低资本给予10%折扣，对绿色债券信用风险最低资本、专业保险科技公司保险风险最低资本均给予10%折扣，对于农险以及保险资金支持国家战略的投资资产适当降低资本要求。我们认为，偿二代有助于引导险企回归保障本源，专注主业，大力发展长期型、高价值业务，促进保险服务实体经济，同时有效防范和化解保险风险。影响来看，不管保险业务还是投资业务，偿二代二期工程均普遍提升了风险因子，因此对险企的综合偿付能力充足率将带来一定压力。头部险企由于较高的盈利能力和风险管控能力，预计受影响较小。对于业务和投资较为激进的险企，偿付能力或不达标，但一司一策将使得这部分险企优化经营和风险管理，未来偿付能力风险可控。2021年12月28日，相互宝正式宣布拟1月28日正式关停。自公告之日起，现有相互宝成员不再参与互助分摊，原定于公告当日扣款的分摊金及2022年1月的两期分摊金，将全部由相互宝平台承担。初次确诊时间在2022年1月28日24日前且确诊时在互助计划内的患病成员，仍然可于医院初次确诊之日起180天内发起互助申请，互助金全由相互宝平台承担。平台提供了保险保障转化方案，提供性价比较高的月缴型重疾产品，未来将提升商保转化率。我们认为分摊金额上升、惠民保的兴起以及监管规定持牌经营是相互宝关停的重要因素。1）逆向选择加大，分摊金额上升，行业步入死亡螺旋。2021年12月第一期分摊人数仅7587万人（最高时突破1亿人），而第二期人数进一步降至7118万人。2018年首期分摊金额仅3分，而到2021年12月，第一期分摊金额已突破7元，合计每月达15元，2）惠民保自2020年开始兴起，2021年实现爆发，其相较价格不断走高的相互宝性价比凸显，且具备政府部门的背书，对网络互助形成了替代效应，3）行业监管整顿互助类产品，明确持牌经营。2020年以来，各部门加大了对网络互助的监管动作。银保监会曾认为网络互助缺乏明确的监管主体和监管政策，涉及人数较多，属于非法持牌经营，且部分平台通过前置收费形成资金沉淀，存在跑路风险。2020年底颁布的《互联网保险业务监管办法》强调持牌经营，禁止非保险机构开展互联网保险业务，进一步加强了打击了网络互助行业。我们认为，网络互助一定程度上通过降低大病保险门槛和保险普及，提升了尤其是下沉市场人民的保障意识和消费需求，互助关停将提升商业保险的转化率，将利好惠民保以及线上触达和服务能力更强的互联网保险。展望一季度，资负两端仍然承压，估值仍处于低位。负债端：受后疫情时代险企有效人力增长不及预期、客户需求与代理人素质不匹配等因素综合影响，我们预计今年负债端压力仍然存在。考虑到开门红滞后，同时产能上升难抵代理人数量下滑，叠加去年同期重疾炒停带来的高基数影响，一季度业绩或继续承压。资产端，受经济下行影响，降准叠加稳增长在经济运行中的权重提升，中长期利率仍有下行压力。我们判断，疫情以及政策性惠民保的出现推升居民对保险认知的加速，同时也导致了供需错配，暴露了传统代理人销售渠道的弊端。随着代理人红利的减退，第三方销售渠道有望崛起，尤其是受益于互联网发展及线下销售人员高素质的经纪渠道，以及NBVM出现明显改善且受益于“存款搬家”及养老账户设立的银保渠道。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2021EPEV分别为0.7x、0.63x、0.52x、0.45x。流动性观点：量方面，本周央行公开市场净投放5300亿元，其中逆回购投放6500亿元、回笼500亿元，国库现金定存到期700亿元。下周有7000亿元逆回购到期。价方面，本周短端资金利率上行。加权平均银行间同业拆借利率上行41bp至2.37%，银行间质押式回购利率上行39bp至2.42%。R001上行49bp至2.37%,R007上行48bp至2.55%，DR007上行39bp至2.29%。SHIBOR隔夜利率上行29bp至2.13%。同业存单发行利率表现不一。1年期国债收益率下行11bp至2.23%,10年期国债收益率下行5bp至2.77%，期限利差扩大6bp至0.54%。考虑到中央经济工作会议提及稳增长重要性提升，政策宽松加码，叠加近期疫情逐步严峻形势，未来中长期利率仍有下行压力。后续仍需关注宽信用以及美国开启紧缩周期的进程。多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧,低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。

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