摘要：行业观点行业快速发展，消费升级下高景气延续。 彩妆为化妆品中近年高增速赛道，20 年零售额规模 596 亿元、占化妆品的 11.5%、持续提升； 15-19 年复合增23.7%、比化妆品行业总体高 12.6PCT， 20 年疫情下同增 0.63%。 年轻用户彩妆消费升级、高端化趋势促行业发展。行业发展促产业链繁荣。 1） 生产： 海外头部品牌多自产+代工。高端品牌自产底妆/唇妆等核心品类、非核心单品本土代工，大众品牌代工居多、部分集团在中国自建工厂生产底妆/唇妆等； 本土品牌代工为主，未来向代工+自产相结合过渡。 优质代工厂有莹特丽/科丝美诗/科玛/上海臻臣/上海创元。 2）渠道： 彩妆线上高渗透（占 85%） 、 高增长（15~19 年复合增 62%、 20 年增 16%） ， 21.1-10 阿里全网销售额同降 9%、 较 19 年复合增 15%， 抖音分流快速放量、 21.10 占淘系的 36%、较 21 年 1 月+32PCT；线下提升用户体验。 3） 营销： 受益社媒视觉化红利， 意见领袖影响力辐射广。行业集中度先降后升、品牌格局重塑。 品牌 CR3/5 近十年下滑， 20 年20%/31%， CR10 18 年前降、 19/20 年小幅增， 20 年 48%。 高端市场国际品牌垄断、 头部跨国公司高端品牌格局稳固、市占率提升；大众端本土品牌合计市占率升、表现分化， 完美日记/花西子/稚优泉/滋色/Colorkey/小奥汀等新锐品牌崛起、 零售规模 10 亿+。复盘时尚快消/国风/化妆师 IP 三类本土头部品牌崛起路径： 1）受众广度，时尚快消>国风>化妆师 IP；定价空间，国风&化妆师>时尚快消： 时尚快消品牌通过高性价比的多品牌&产品矩阵做大规模、国风和化妆师品牌通过品牌溢价提高加价率。 2）头部品牌均有常青产品，不同定位品牌切入点不同。 时尚快消品牌主要打造口红、眼影、笔类大单品，靠创意设计拉动增长，品牌粘性&复购低， 需高频推新；化妆师品牌核心单品为底妆类、 强化专业形象。国风品牌大单品策略灵活度高。 3）玩转差异化营销&渠道策略的品牌分享行业红利、获先发优势，长期看产品力仍为核心。 纵观我国传统/新锐品牌成长史，主要依托品类&渠道&流量红利；但当其他品牌效仿跟进、红利逐步消失后，行业竞争加剧、品牌间的竞争回归至产品力。未来年均增超 15%， 品牌格局进一步分散、 长期集团化公司赋能效应更突出。 1）空间： 经测算拆分， 未来行业成长动力为渗透率提升+产品结构升级，目标人口数量下降影响有限；预计至 25 年彩妆零售 1263 亿元、 20-25年 CAGR 16%。 2） 格局： 20 年成熟市场日韩彩妆品牌 CR10 27%/39%均低于我国，预计未来我国新锐彩妆品牌破局机会仍存。 相较护肤，彩妆品牌集中度更高；类似护肤，彩妆集团化运作协同效应高。投资建议行业仍处于高速发展的早期阶段，给新锐品牌带来发展机遇。 建议关注底妆产品出色的高端专业化妆师品牌毛戈平股份； 拓展养肤底妆的主品牌、快速增长的国风彩妆彩棠、 暗黑朋克个性彩妆品牌 INSBAHA 等多品牌集团化运作、 望持续抢占市场份额、 巩固行业地位的珀莱雅； 快速发展的“恋火”母公司丸美股份； 打造 1 个主品牌+多个特色型时尚快消品牌矩阵（完美日记+小奥汀+皮可熊） 实现规模效应、 受众范围最广的逸仙电商。风险提示消费升级不及预期；国际品牌发力中国市场；终端零售疲软。

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