摘要：海天味业(603288)一、事件概述3月30日公司发布2020年报，报告期内实现营收227.92亿元，同比+15.13%；实现归母净利润64.03亿元，同比+19.61%；折合20Q4实现营收57.06亿元，同比+14.75%；实现归母净利润18.31亿元，同比+20.65%。二、分析与判断20Q4收入稳健增长，渠道裂变与下沉助力全年收入目标达成2020年公司实现营收227.92亿元，同比+15.13%；折合20Q4实现营收57.06亿元，同比+14.75%。总体看，20Q4公司在面临春节备货延迟压力下仍实现双位数增长，助力全年收入完成+15%的经营目标。分产品看，酱油/调味酱/蚝油分别同比+12%/10%/18%，折合Q4分别同比+12%/10%/17%，其中酱油受益于渠道精耕实现稳健发展，调味酱由于产品优化与渠道提效而实现恢复性增长，第二大品类蚝油延续高增；此外，复调、芝麻油等其他小品类收入同比+30%，增长势头良好。从吨价角度看，2020年酱油/调味酱/蚝油分别同比-0.8%/+0.2%/+2.7%，整体保持稳定。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部分别同比+15%/4%/24%/13%/26%，折合20Q4分别同比+26%/4%/26%/8%/29%，南部大本营增速放缓预计主要系疫情导致市场竞争加剧；东部市场环比显著提速，主要受益于年初以来新开及裂变政策推动经销商数量增长；中部与西部等弱势地区增速明显高于整体，主要归功于前期收入基数相对较低以及持续加大渠道下沉与裂变力度。经销商方面，2020年末经销商数量同比增加1245家，增速为21%，其中东部/南部/中部/北部/西部增速分别为14%/14%/23%/20%/30%，与各自收入增长幅度相符。超额完成全年利润目标，降本增效推动毛销差明显改善2020年公司实现归母净利润64.03亿元，同比+19.61%，超额完成+18%的年度经营目标；折合20Q4实现归母净利润18.31亿元，同比+20.65%。毛利率：2020年毛利率为42.17%，同比-3.27ppt，主要系运费调整至成本项所致；若不考虑运费调整因素，毛利率略有提升，预计主要得益于强化精益生产和成本管控。全年毛销差同比扩大1.66ppt，验证盈利能力有所提升。20Q4毛利率41.86%，同比-6.36ppt，降幅有所扩大，主要系四季度西部地区快速发展，市场距离较远导致计入成本的运费较多。净利率：全年归母净利率为28.09%，同比+1.05ppt，判断主要得益于公司降本增效带来的盈利能力改善。费用率：2020年销售费用率5.99%，同比-4.93ppt，主要系促销费用减少及运费转移至成本项；管理费用率1.59%，同比+0.12ppt；研发费用率3.12%，同比+0.16ppt；财务费用率-1.72%，同比-0.24ppt，整体表现稳定。21Q1有望迎来“开门红”，长期看好调味品龙头成长空间展望2021年，收入端，由于20Q4公司降速过线完成任务，目前渠道库存水平良好，同时得益于春节备货延迟叠加低基数，预计21Q1公司将实现开门红，2021年收入同增16%的目标亦有望完成。利润端，虽然公司此前公告不提价，但我们判断其仍可能执行减搭赠、降费用等间接提价措施，以及通过加强精益生产来对冲成本压力，最终推动净利率边际改善。长期看，品类与渠道双轮驱动，坚定看好长期业绩的持续释放。（1）产品：持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，同时加快醋、料酒等新品类研发和培育，并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油（并购安徽燕庄）、火锅底料、中式复调、食用油等小品类的重视程度；（2）渠道：积极推进渠道下沉裂变，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于镇村渠道的进一步开发。三、投资建议预计2021-2023年公司实现营收264.60/307.20/354.51亿元，同比+16.1%/16.1%/15.4%；实现归母公司净利润75.76/88.39/102.64亿元，同比+18.3%/16.7%/16.1%，折合EPS为2.34/2.73/3.17元，对应PE为67/58/50X。调味品可比公司对应2021年预期平均估值约为48倍（算数平均法，wind一致预期），公司预期估值略高于可比公司估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。四、风险提示原材料价格上涨超预期、食品安全风险、调味品行业竞争加剧等。

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